中国电影传统业务布局有何表现？

进口片恢复叠加疫后复苏，业绩反弹可期。

1、发行板块：进口片历经3年低迷，《阿凡达2》引进将带动恢复

19 年前进口片票房表现较好，疫情后进口片票房大幅回落。疫情之前 2016-2019 年进口片票房均超过 200 元，分别为 202.6 亿、260.3 亿、222.8 亿、243.3 亿，占内地总票房的比重也在 40%左右（17 年达到 47%）。一 方面是国内电影行业需求端景气度向上，另一方面以美国好莱坞为代表的进口片，在国内的上映数量、票房成 绩逐年提升。进口片按照票房分账模式可进一步划分为进口分账片、进口买断片。

1）进口分账片：以迪士尼、二十世纪福克斯、环球和派拉蒙等美国好莱坞六大公司为主的影片，基本与北 美同步上映的商业大片，北美片方参与内地总票房的分成。从疫情前来看，进口分账片每年约 34 部配额，中影 和华夏采用“均衡原则”确认份额。进口分账片票房占总体进口片票房的 80%左右（2020 年较为特殊，当年进 口分账片表现整体低迷，导致进口分账片占比降低）。 2）进口买断片：业内也称“批片”，由国内发行公司以固定价格买断影片在国内的发行权，海外片方不参 与内地总票房的分成，大多不是好莱坞公司，通常是多国别、多题材，单片质量、票房表现不一。从疫情前来 看，进口买断片票房占总体进口片票房的 20%左右。

2017-2019 年为好莱坞进口片大年，但自 2020 年疫情以来，进口片表现低迷。2017-2019 年好莱坞进口片 票房亮眼，从当年国内 Top3 票房的进口片来看，2017 年的《速度与激情 8》获得 26.7 亿票房，2018 年《复仇 者联盟 3》票房 23.9 亿，2019 年《复仇者联盟》票房进一步提升至 42.5 亿，为目前内地进口片票房最高。 2020 年以来由于国内疫情管控、好莱坞片方延期定档、国内内容审核等多方面因素，导致好莱坞影片在内 地票房低迷，2020 年票房第一的进口片《信条》仅获得不足 5 亿票房，21 年的《速度与激情 9》与 22 年《侏罗 纪世界 3》票房均未超过 15 亿。

进口分账片的票房分账是中影发行板块的核心收入与利润。以疫情前的 2019 年为例，当年公司发行收入、 毛利润为 47.6 亿、10.0 亿，占总体收入、毛利润的 52.5%、50.8%，是公司核心、进口片供给端：北美市场逐步 恢复，好莱坞大片存货多，2022 年单片表现亮眼。2020 年北美电影市场票房 21 亿美元，同比下滑 81%，2021- 2022 年逐步恢复至 44.8 亿和 67.5 亿，2022 年将恢复至 19 年的 60%以上。从单片供给来看，虽然近年上映影片 数量从疫情前的 900 部左右下降至 450 部左右，但单片票房表现更好，2022 年平均 1470 万美元，2022 年也诞 生如《壮志凌云 2：独行侠》等高票房影片（超 7 亿美元，位列北美票房影史第 5 名）。

随着海外疫情的复苏，好莱坞影片的立项、拍摄与定档进度恢复常态化，存货较多。据统计，目前有约 15 部左右的好莱坞大片已经宣布北美市场的定档，包括《阿凡达 2》《碟中谍 7》《海王 2》《复仇者联盟 5》等。

进口片政策、需求端：《阿凡达 2》正式引进，疫情管控放松，进口片票房恢复可期。《阿凡达 2》近期正式 宣布定档 12.16（与北美同步），我们认为是近年进口片引入的标志性事件，《阿凡达》第一部 2010 年上映在内 地即获得票房 13.4 亿，单片票房占当年内地总票房的比重超过 13%，在国内观影群体中有极强的影响力，第二 部的正式引入也代表好莱坞大片的引进节奏逐渐进入常态；此外，进口买断片的引入也在 11 月迎来恢复，包括 动画电影《名侦探柯南：万圣节的新娘》、《航海王：红发歌姬》，惊悚片《沼泽深处的女孩》、《杀掉那个魔术师》 等。此外，近期广州、上海等主要城市放松了对影院等娱乐场所的管控，影院营业率将进一步提升，也有望间 接带动观众的观影需求。

我们认为，随着《阿凡达 2》定档上映，与其他好莱坞影片的逐步引进，明年进口片票 房有望恢复到 100 亿以上体量。

中性来看，《阿凡达 2》有望实现 50 亿票房体量，对应中影约 2 亿利润体量。从观影人次来看，国内票房 最高的进口片与国产片分别为 8700 万、1.25 亿人次，假设《阿凡达 2》观影人次为 8000 万-1.2 亿。从平均票价 来看，《复仇者联盟 4》为 49 元，《长津湖》为 46 元，预计《阿凡达 2》因拍摄制式、强烈的视觉特效，有更多 Cinity、iMAX 影厅排片，预计平均票价更高（12 年前上映的《阿凡达 1》平均票价已达 45 元），我们预计《阿凡 达 2》平均票价在 45-55 元。综上，我们预计《阿凡达 2》国内票房在 36-66 亿，中性为 50 亿票房体量，而对应 的毛利润在 1.3-2.4 亿，中性约为 1.8 亿。

营收情况：贡献主要收入的进口片减少致营收出现较大下滑，关注后续引进恢复情况。由于 2020 年后进口片供给收缩明显，叠加疫情因素，导致发行板块收入下滑较大。2020 年，公司发行板 块实现收入 9.39 亿元，同比减少 80.28%，毛利率减少 13.80pct 至 7.10%，主要系进口片供给和疫情因素。2022 年上半年，公司发行板块实现收入 6.21 亿元，同比减少 43.58%，毛利率减少 10.79pct 至 23.90%。

2、创作板块：主旋律和商业片并重，主参投影片有高票房市占率

公司投资影片在供给压制下，市占率显著提升。看市场占比，公司每年主投和参投的影片数量维持 10 部以 上，票房市占率保持较高水平。在 2020 年供给压制因素出现前，票房市占率基本保持 20%左右。2020 年后，一 方面由于行业总供给量下降，但公司投资影片上映数量仍相对稳定；另一方面公司主旋律和商业片并重的投资 逻辑，使公司票房市占率大幅增长，2021 年和 2022 年上半年票房市占率分别达 60.01%和 55.49%。

看单片，公司有较好的商业片和主旋律影片的投资履历。从单片票房表现看，在中国电影票房榜排名前 20 的影片中，公司参与投资的影片有 10 部，其中有 2 部为公司主投，分别是《流浪地球》和《美人鱼》，实现票 房 46.86 亿元和 33.91 亿元。《流浪地球》是 2019 年票房亚军，而《美人鱼》是 2016 年票房冠军，且登顶中国 电影票房榜，直至次年公司参投的《战狼 2》上映。

看商业片，公司有较好的市场化运作经验。2016-2017 年，公司曾主投多部当年票房排名前十的商业片，且 多由香港导演和团队参与，或与海外电影公司合作。如公司主投的 2016 年票房冠军《美人鱼》是由周星驰执导， 创造 33.86 亿元票房，打破当时由《捉妖记》在 2015 年创造的 24.36 亿元票房纪录，目前仍位列中国电影票房 榜第 11 位。其他电影还包括 2016 年与美国环球影片、传奇影业和国内乐视影业联合出品的《长城》，在 2016 年位列票房榜第 10 位，以及 2017 年主投成龙主演的《功夫瑜伽》，徐克执导的《西游伏魔篇》，均在 2017 年位 列票房榜前十。

尽管近年来主投影片以主旋律为主，但仍在以参投形式积极参与。2018 年至今，公司主投影片中，除《流 浪地球》外，多数进入当年票房榜前 20 的为主旋律影片。但是在《唐人街探案》系列，以及《你好，李焕英》 《独行月球》等当年高票房商业片中仍可见到公司位列出品方名单，因此仍以参透方式积极布局商业片。

看主旋律影片，根据市场喜好调整策略，观影人次较早期显著提升。公司在早期主投过多部主旋律影片， 但较为传统的拍摄手法、内容并未获得广泛的市场关注。如公司在 2017 年主投了《建军大业》，尽管由香港导 演刘伟强执导，且有群星助阵，但相对纪实的拍摄手法还原历史真实事件，对观众的吸引力有限，因此观影人 次仅 1237.6 万人，票房 4.07 亿元。

与此同时，主旋律市场开始发生变化。在 2017 年同期的《战狼 2》（参投）和 2018 年《红海行动》等影片 的带动下，主旋律影片开始运用商业片的形式，如结合激烈的场景和吸引眼球的视觉特效，从而获得了较好的 市场表现。公司也开始逐渐调整主旋律影片策略。如 2020 年主投的《金刚川》利用视觉特效，还原了抗美援朝 战争的激烈场景；2021 年的《我和我的父辈》将视角聚焦在中国快速发展下的普通人，从而使观众更有代入感。 策略优化使得两部影片较此前均有较大观影人次的提升，《金刚川》《我和我的父辈》的观影人次分别达 3,046.5 万人和 3,399.0 万人，票房达 11.26 亿元和 14.77 亿元。

此外，公司也以参投的方式积极布局全市场主旋律影片，获得主旋律市场快速增长的红利。2019 年后，主 旋律商业片爆发，票房市占率有此前10%以内，提升至 2019-2021 年的 14.67%、43.87%和 24.83%。公司在此期间参投了多部获得高票房的主旋律影片，包括《长津湖》系列，以及《我和我的家乡》《中国医生》等，均在当 年进入票房榜前十。结合主投的商业片和主旋律影片，公司票房市占率得以在 2020 年后的供给压制下，实现较 大提升。

公司未来主旋律影片和商业片储备丰富。据公司 2022 年半年报，正在拍摄制作中或等待上映的电影约 30 部，在筹备开发中的电影 24 部。主投影片包括主旋律影片《伟大的战争·抗美援朝》《群星闪耀时》，以及商业 片《流浪地球 2》《天才翻译家》。此外还包括参投影片《长空之王》《中国乒乓》等。

3、放映板块：市占率小幅下滑，有望受益疫情后大盘复苏

公司放映板块主要包含两个部分：1）自营影院业务；2）院线业务。具体情况如下： 1、自营影院业务：影院数量疫情期间有所下滑，票房市占率约 2.5%。自 2020 年疫情后，影院数量有下滑趋势。截至 2022 年 6 月底，公司旗下共有营业控股影院 137 家，银幕 1,042 块，较 2021 年底没有新开影院，并关停 1 家影院。营业控股影院数量在 2020 年最多，为 140 家，此后公 司逐步优化门店区位。从城市布局看，公司过半影院位于一二线城市。北上广深等一项城市共 21 家，二线城市 53 家，合计 74 家，占总数的 54.01%。

因扩张速度放缓，市占率小幅下滑。据年报，2021 年，公司营业控股影院合计实现总票房 9.63 亿元，占全 国当期票房总额的 2.25%。按公司 2021 年共 1,048 块银幕计算，公司控股影院单银幕产出为 91.92 万元，显著 高于艺恩报告中的全国平均单银幕产出 62.3 万元。据半年报，2022 年上半年，市占率有所下滑，公司营业控股 影院实现票房 3.1 亿元，占全国当期票房总额的 1.98%，单银幕产出为 29.75 万元。市盈率下滑预计主要系上半 年深圳、北京、上海等一线城市出现封控措施有关。但 2022 年 11 月底及 12 月初，以广州为首的全国各大城市 均出现防控措施放松迹象，因此预计公司市占率下滑问题将有所恢复。

2、院线业务：扩张速度放缓同样致票房市占率下滑 公司共有 7 家控股和参股院线公司。4 家控股院线公司分别为为中数院线、中影南方新干线、中影星美和 辽宁中影北方，3 家参股院线公司分别为新影联、四川太平洋和江苏东方。据猫眼，2022 年截至 12 月 6 日按票 房计，中数院线、中影南方新干线和中影星美位列院线公司前十，分别为底 3、5 和 9 位，实现票房 23.14 亿元、 20.27 亿元和 10.52 亿元，票房市占率为 8.12%、7.11%和 3.69%。

综合看，市占率有所下滑。据猫眼，2022 年截至 12 月 6 日按票房计，公司旗下控股和参股院线公司实现 的票房合计为 66.05 亿元，市占率为 23.17%，较 2021 年底的 24.00%进一步下滑。公司院线票房市占率从 2016 年上市后，除 2017 年小幅上涨至 28.32%以外，保持下滑趋势，我们预计主要系加盟影院数量增速不及全国影 院数量增速。2019-2021 年，公司加盟影院数量增速分别为 6.29%、4.99%和 5.92%，全国影院数量增速分别为 18.51%、7.69%和 8.82%。

3、营收情况：大票仓出现封控措施致上半年亏损，关注疫情后随大盘的修复情况。重点布局的一二线城市封控措施致亏损。2022 年上半年，公司实现收入 3.62 亿元，同比减少 47.14%，主 要系上海、北京等城市出现封控致影院暂停营业，毛利率转负至-18.30%。但 2022 年 12 月初，广州、北京等本 轮受疫情影响较大的一线城市出现管控放松迹象，关注后续影院营业率恢复情况，进口片《阿凡达 2》和公司主 投的《流浪地球 2》等影片上映预计将带动观影需求复苏，公司放映板块预计受益。