如何看待卫龙的未来成长空间？

渠道精耕发力，储备新品接力。

1.渠道变革仍在进行中，网点效率、数量均有向上空间

15 年公司开始推出非透明包装的产品，公司原有经销商主要销售透明包装 产品，对新品的推广意愿较弱。于是公司在 2015 年公司成立休闲零食营 销事业部，主攻 KA 渠道推广白袋产品。19 年开始公司提出做渠道下沉， 此时的销售组织架构分为休闲营销总处和流通营销总处，流通营销总处为 省代模式，但省代模式难以开展渠道下沉。

为了适应渠道下沉的动作，公司在 2020 年进行了较大的调整：1）事业部 变革：改为由产品品类划分事业部，一部主要负责面制品部，二部主要负 责菜制品，后续增加三部负责 KA 渠道，以及海外市场部和电商市场部。2） 经销商变革：缩减经销商，20 年净减少 600 多名经销商。之前一个产品可 能有 3-4 个经销商分别负责定量、流通、散称、大流通，公司进行合并， 梳理县级市、地级市、省区的经销商网络，一个标准市场由一位经销商负 责，借此培养大客户。3）启动合伙人制度，赋能经销商达到渠道精耕的目 的，合伙人主要负责上门拜访网点，进行一对一信息采集，维护客情。之 前经销商往往只会选择容易推进的终端门店和个别畅销产品，没有更多精 力和意愿去啃“硬骨头”，借助合伙人可以把渠道和产品做精做细。此外可 以加强对网点的信息采集，合伙人会逐一上门拜访所有网点并进行信息采 集。

2022 年公司再次对前次改革就行调整和纠偏，主要是合伙人制度发生了变 化，考虑到下线城市经销商体量本身不大，实行合伙人模式的费效比较低。 公司调整为上线城市公司招聘城市经理和业务代表继续协助经销商做渠道 深耕，下线城市公司不再提供业务人员帮扶，但是会给予优质经销商费用 上的支持。

19 年之前公司经销商数量大幅增加，2020 年开始逐步优化，主要系公 司采取更为严格的经销商管理制度，在进一步扩大和升级线下经销网 络的同时，也淘汰一部分业绩增长速度不及公司预期、销售业绩下滑和长期交易不活跃的市场潜力有限的经销商。线上经销商总数自 2020 减少，有部分原因是线上经销可能与公司线上直营店形成竞争，因此 公司终止与部分线上经销商合作。

但近两年的变革已经带来良好的效果，具体来看：1）终端数量从 2020 年 的 57 万家扩大到 2022H1 的 73.5 万家。2）经销商人均收入明显上升，从 18 年的 136 万元提升至 21 年 218 万元。3）合伙人制度+货源溯码管理， 2020 年推动了一包一码，窜货情况明显改善。虽然公司的渠道调整还未完全结束，但近两年的变革已经带来良好的效果， 可以预期随着不断纠偏和优化，单店效率会得以提升，渠道数量也会继续 拓展。公司本身渠道覆盖率还未达到天花板，参考头部消费品零售终端数 据，农夫山泉约有 300 万个网点，今麦郎约有 200 万个网点，康师傅约有 400 万个零售网点，伊利约有 500 万个销售网点，公司零售终端还有较大 发展空间。

2.产品推新成功率大，储备产品有望接力

从公司以往推新的历程来看，公司推新品较为慎重，不会盲目地大规模上 新，更倾向于稳扎稳打，对产品品质和品类空间要求也较高，因此一般不 会频繁推新品，但是推出来便要做好。具体来看，公司于 2014 年推出魔芋爽，2016 年推出风吃海带，魔芋爽已经成为最大单品，占比 30%左右， 成功的因为是严格把控原材料，掌握行业领先冷冻工艺，保持好的口感， 风吃海带也通过技术保留了海带的脆和鲜。公司最近的新品卤蛋通过低温 慢卤技术，最大程度地保留鸡蛋的营养价值、口感和原始形态。 在蔬菜制品赛道，我们认为公司仍有较多可以扩充的品类。蔬菜制品较好 的迎合市场健康化趋势， Z 世代健康观念逐渐增强，偏好低卡健康产品。 在辣味休闲食品中，蔬菜制品远高于其他品类，规模也达到第三， 2021 年市场份额 265 亿元，16-21 年 CAGR 为 14.8%。

3.募资扩充产能，保持规模领先优势

本次上市募集 8.989 亿港元，计划其中的 57%用于增加产能，完善供应 链设施；其次公司着重拓展销售和经销网络，计划投入资金的 15%，进 一步渠道下沉，提高对零售终端的管理能力；也会加强品牌建设、产品 研发以及业务数智化，为后续业务增长提供动力，提高业务管理效率。

公司目前共有 6 家工厂，其中杏林工厂、云南工厂还在建设中，此外公 司拟于华东地区增设工厂。地区分布来看，工厂多位于河南省，考虑到 全国化布局以及物流配送效率，在其他区域建厂很有必要性。产能利用 率方面，2018-2019 年总体产能利用率呈上涨趋势，2020 年后有所下降， 主要是产能逐步增加，同时疫情影响销量，22H1 公司产能利用率在 70% 左右，整体处于较高的水平。