影响黄金价格的因素有哪些？

加息步伐放缓与经济衰退预期升温之下金价有望步入上升期。

1、美债实际利率是影响黄金价格的决定性因素

黄金具备货币、金融与商品三重属性。首先，黄金在历史上很长一段时期内作为 法定货币，尽管已退出流通市场，但还保留了部分货币属性。其次，黄金市场作为金 融市场的重要组成部分，与股票和债券一样，黄金已成为重要投资品种。最后，黄金 作为普通大宗商品，在特定情形下还会受供求关系影响，特别是生产成本支撑。

黄金以金融属性为主。货币属性方面，黄金价格主要受美元指数表现以及避险情 绪影响。由于黄金以美元计价，美元指数上涨，往往体现为黄金价格下跌。从实证角 度看，黄金与美元脱钩以来，二者之间的相关系数为-0.35，为弱负相关。金融属性 方面，黄金价格主要受实际利率与通胀水平影响。由于持有黄金不能生息，当实际利 率（剔除通胀后的真实回报率）上升时，持有股票和债券等资产收益更高，黄金价格 表现为下跌。我们可以把实际利率理解成持有黄金的机会成本。实际中，我们通常用 美国通胀保护债券（TIPS）收益率来表征实际利率水平。从实证角度看，实际利率与 黄金价格之间的相关系数为-0.88，为高度负相关。商品属性方面，黄金价格与供需 状况并无显著相关性。

2、美联储政策紧缩节奏放缓对金价利空影响弱化

多因素共振推升美国通胀创下 40 年来新高。2020 年新冠疫情之后，美联储紧急 将联邦基金利率目标区间自 1.5-1.75%下调至 0-0.25%，同时启动“无上限”量化宽 松，购买国债、抵押贷款支持证券以及部分公司债券等，资产规模翻倍。疫情引发居 民就业意愿不足，薪资水平大幅上涨催生通胀压力。此外，包括全球供应链不畅以及 俄乌冲突引发大宗商品价格上涨等因素共振，美国通胀创下 1982 年以来新高。 美联储实施近四十年来最陡峭加息路径。为应对持续攀升的通胀压力，美联储大 幅加息。与上世纪八十年代以来的前六次加息周期相比，本轮加息节奏最快。2022 年 已连续 7 次加息，合计 425 个基点，将基准利率区间上移至 4.25-4.5%。

紧缩货币政策进入第二阶段。年中以来，美国名义 CPI 持续回落，核心CPI由于 服务价格特别是租金存在较强粘性以及薪资持续高位，回落幅度有限。在连续 4 次加 息 75 个基点后，12月美联储加息50个基点。若将本轮货币政策周期简单划分为四个阶段：（1）大幅加息阶段；（2）常规加息阶段；（3）暂停加息阶段；（4）重启宽松 阶段。我们认为，当前货币紧缩政策实质上已进入第二阶段。随着加息力度缓和，对 黄金价格的利空影响逐步弱化。

回顾 2022 年以来黄金价格走势，货币政策不断收紧是最大的利空。一季度，俄 乌冲突以及大宗商品价格上涨，推升通胀。美联储按兵不动，实际利率下行推动黄金 价格上涨。3 月中旬，为应对通胀，美联储开始连续加息并缩减资产负债表，名义利 率快速上涨带动实际利率回升，黄金价格震荡下跌。四季度，随着加息有所缓和，名 义利率回落带动实际利率下行，黄金价格触底反弹。

3、美国经济衰退风险加大凸显黄金避险功能

大幅加息后经济美国衰退风险增加。短期由于就业市场强劲，居民部门资产负债 表健康，杠杆率并未明显上升，经济仍具备韧性。中长期看，我们认为，步入衰退或 难以避免。首先，作为利率敏感型行业，房地产市场已快速降温，住宅开工与销售持 续下滑。其次，高通胀侵蚀居民购买力，消费信心不足。最后，从衡量经济景气程度 的制造业 PMI 指标看，11 月该指数跌破 50，进入收缩区间。 市场正在交易美国经济衰退。当前通胀压力尽管有所缓解，但绝对水平仍处在历 史高位。我们预计，美联储将继续加息，并随后保持一段时间。作为预测经济衰退预 期的领先指标，2022 年来，十年期与三个月期美债利差逐渐进入倒挂区间且幅度不 断加大。从历史规律来看，1980 年以来二者之间共经历四次倒挂，随后美国经济都 进入了衰退期，领先经济衰退大约 8-11 个月。

4、美国通胀相对高位导致实际利率向下修复提振金价

明年全年通胀仍高于美联储政策目标。我们把通胀分成三个部分：商品价格、服 务价格以及租金支出。商品价格由于供给扰动难以流畅下行；服务价格则主要跟薪资 相关，在劳动力供给不足的情况下，预计仍会成为通胀推动因素；房租则跟房价高度 相关，但存在时滞，我们预计将于 2023 年下半年回落。分阶段看，我们预计，2023 年一二季度通胀下行幅度可能有限，三四季度有望明显回落，但预计也难以回到美联 储 2%目标水平。

展望 2023 年，我们认为，较大可能出现经济衰退与通胀并存的局面。经济衰退 压低名义利率，高通胀使得实际利率向下修复，黄金价格有望迎来新一轮上涨。山东 黄金作为纯正的黄金股，直接受益黄金价格上涨。叠加矿产金业务放量，公司价值也 有望迎来重估。