中国建筑各项业务经营有何表现？

与传统收入分析相比，我们除了分析收入变化趋势外，对每个细分板块都进行了精细化分析，更深入地分析了收入 变化的原因以及未来收入变化的趋势，在逻辑上更加紧密，在内容上更加充实。

1、业务总体经营情况：房建贡献营收，地产贡献利润。（1）主营优势突出，经营结构不断优化 中国建筑集团有限公司正式组建于 1982 年，是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球 规模最大的投资建设集团之一，目前形成以八大工程局、七大甲级设计院、中海地产等为主体的组织架构，以房建、 基建、地产为核心的业务布局。中建集团主要以上市企业中国建筑股份有限公司为平台开展经营管理活动，拥有上市公司 8 家，二级控股子公司 100 余家。中建海外体系中，中国建筑国际、中国海外发展、中海海外宏洋集团等五 个子公司在港股上市。

工程局主要由中建一局到八局和中建新疆建工组成；专业化业务由 24 个子公司组成，其中中建装饰玻璃幕墙业务规 模保持行业前列；中建科技、中国建筑国际在全国重点区域投资建设了 35 个现代化的装配式产业基地；西部建设商 砼产量继续保持行业领先。中建集团旗下七个设计院，中国中建设计研究院表现突出，是国内专业最全、规模最大 的国有甲级建筑企业。中建海外系公司中中海地产表现亮眼，是地产业龙头。海外业务由 30 多个公司组成，主要分 布在 30 多个国家和地区。

分板块看，中国建筑在房屋建筑领域具有绝对优势，代表着中国房建领域的最高水平，承建了大量地标性工程，如 北京中国尊、深圳华润大厦等。在超高层建筑领域拥有综合领先优势，承接了深圳坪山区人民医院迁址重建项目， 以及临沂智慧五金产业园和合肥蓝科电子信息厂房等重大项目。 地产方面，旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，构建了均衡稳健的全国化布局。基建方面，公司依靠雄厚的资本实力，迅速发展成为中国一流的基础设施投融资发展商，在国内先后投资建设了一大批国家和地方重点工 程。

（2）房建基建收入持续增长，地产业务净利率高致盈利能力突出。2016 年至 2021 年房建业务营业收入整体呈现增长趋势，2021 年实现营业收入 11470.86 亿元，同比增长 14.58%。 从收入占比来看，房建业务居首位，该板块收入增长主要来源于国内商品房建设与保障性住房建设等。尽管 2020 至 2021 年收入增速有所放缓，但收入增长仍维持在 14%左右。从基建业务来看，2020 年受疫情严重影响，收入增速 下降 5.7 个百分点到 14.8%。2021 年随着国内稳增长的有利政策下，国家加大基建订单释放，营业收入同比增长 17.7%。2016 至 2020 年地产业务营收整体呈现增长趋势，2020 年营业收入同比增长最快，增长 25%，但受到国家 地产政策持续影响，地产业务趋向收紧，土地购置价格上涨等因素，2021 年同比下降了 3 个百分点到 22%并持续下 降中。

从公司业务结构细分上看，房建主要贡献收入，地产主要贡献利润。房建收入是中国建筑的核心业务，2022 三季度 占比总体最高为63.5%。基建收入占比从 2018 年 23.1%小幅下降至 2020 年的 21.6%，或因国家对PPP项目监管 变严格，基建投资型项目萎缩，基建投资增速减少。受稳增长影响，2022年三季度基建收入占比恢复至 23.4%。地 产业务收入占比最低，从2021年的17.5%下降至2022年三季度 11.7%，或因地产行业较严的政策影响。

基建业务毛利率占比始终保持上升趋势，从 16 年的 13.55%上升至 22 年三季度的 23.58%，这在结构上带动公司工 程业务整体毛利率的上涨。17 年后房建业务毛利占比逐年增长，22 年三季度 46.68%，或因公司加强工程承包的成 本管控，并取得了良好效果。20 年地产毛利占比小幅高于房建，地产贡献 40.7%毛利，房建贡献 38.5%毛利，20 年后地产毛利占比大幅下降，或因公司加大去库存力度牺牲了毛利率。

从利润占比来看，地产业务利润总额占比显著高于其他两个业务。但在 2020 年后小幅下降至 56.52%，或因受到地 产调控政策影响，土地购置成本增加，地产利润有所下降。2021 年至 2022 年上半年稳定在 57%左右，今年上半年 毛利下降较多但确认了较多投资收益，预计下半年占比可能会下降。2018 年后房建业务利润占比整体下降至 15.78%，2021 年或因疫情影响，利润占比小幅波动。基建业务利润占比始终保持最低位，或因基建业务营业收入 占比较少，毛利率也较低。公司盈利能力行业领先，过去 10 年公司的毛利率与同业水平大致相当，2021 年毛利率为 11.33%，较其他建筑央企 高 0.26 个百分点；而公司净利率始终优于同业，2021 年净利率为 4.11%，较其他建筑央企高出 1.24 个百分点，主 因地产业务利润率较高所致，但近几年和其他央企的差距在缩小。

2、工程业务合理布局海内外，部分工程局优势表现明显。（1）工程局历史悠久，业务规模大 中国建筑前身为原国家建工总局，于 1982 年成立中华人民共和国建筑工程部，中国建筑集团有限公司是具有建筑工 程施工总承包、公路工程施工总承包、市政公用工程施工、施工总承包三个特级资质的企业。其中，中建一局到八 局、中国建筑国际和中建新疆建工，都具有房屋建筑施工总承包特级资质。中建四局和中建五局还拥有公路工程施 工总承包；中建一局、中建二局、中建四局和中建五局具有市政公路工程总承包。

为了更好的了解中国建筑施工业务的具体情况，我们整理了中国建筑旗下的主要子公司的总资产、资产负债率及 ROE。2021 年所有工程局资产规模达到 13931.26 亿元，占公司总资产的 58.33%，其中资产大于 2000 亿的子公司 有中建三局和八局，其 2021 年总资产分别为 2012.06、2636.72 亿元。

总体来看，大部分工程局资产负债率相对较高，除中国建筑国际外均高于 70%，特别是资产规模较大的公司。主因 在金融强监管的宏观环境下，个别公司承接了 PPP 项目，导致项目建设周期拉长，建设资金回收变慢。我们预计， “压降两金”政策有利于建筑企业有充足的流动资金并稳定发展，实现经济效益，资产负债率将有所下降。 净资产收益率方面，2021 年中建八局最高为 19.72%，中建一局、三局、中建新疆建工的净资产收益率也都突破了 15%，受益于这些工程局项目质量好，同时都发行了比较大额的永续债加大了杠杆。中建四局和六局 ROE 小于 1%， 资产负债率较高分别为 81.04%和 79.56%，或因公司在调整业务结构和疫情个别项目施工回收困难所导致。

从业务布局来看，总部所在城市业务数量占比最大。中建一局布局模式是“1+3”，即立足房屋建筑与投资、基础设 施、国际工程，充分发挥“规划设计、建筑施工、基础设施建设、投资开发”四位一体综合协同优势。中建一局路 桥业务较多，因此四川省业务数量也相对较多。中建二局布局模式是推进“1+1”双轮驱动的发展模式,第一个“1” 是指以房建为公司主营业务；第二个“1”是指“投资+基建”。因此中建二局通过投资带动基础设施施工总承包,提高两项业务的收入和利润的贡献率。

从 2021 年收入占比来看，除中国建筑国际外，所有工程局房建业务占比第一。中建新疆建工房建收入占比突出为 84.1%，受益于公司拥有房屋建筑总承包、市政公用工程总承包双特级资质，而且是全疆第一家建筑业高新技术企 业。基建占比较多的工程局是中国建筑国际，占比为 51.11%，可能受益于 21 年公司在境内承接大规模公路铁路、 轨交等基建项目。中建六局和中建五局基建收入占比也较大，超过 30%。所有工程局地产业务占比较小，收入占比 主要集中在 5%以下，中建五局和八局占比较高，分别为 5.66%和 7.04%。

（2）、中建三局、八局技术优势突出，营业收入名列前茅，从 2021 年的营业收入来看，中建三局和中建八局名列前茅，受益于公司所在地新签订单数量多，并主要承接大型优 质项目，利用技术等一系列优势形成牢固的技术壁垒，因此区域内同行业竞争力度相对较小，营业收入和净利润相 对较高。我们预计未来随着中建三局和八局在省内业务的技术优势，其净利润和营业收入将继续稳定增长。在基建 业务稳增长的政策下，中建一局和中建新疆建工基建营业收入和利润将进一步提升。2021 年中建四局、六局、七局 面临降杠杆压力，承接项目时更审慎，房建业务净利润和营业收入可能出现短期小幅下降，未来随着部分项目的恢 复，营业收入和净利润将稳定发展。

中国建筑国际的营业收入较低但净利率较高，或因港澳市场景气度回升，业务大幅增长，内地业务模式转型升级， 推动现金流好转。中建四局的净利率和营业收入较低或因主营业务集中的地方财政政策存在不确定性，在贵州 PPP 类项目进展较慢。中建六局营业收入和净利率都相对较低，或因主要业务分部天津周边，分配不到利润较高的大项 目，其他城市的业务数量低于其他工程局。中建七局净利润出现负增长，或因房建业务成本和原材料价格上升。

（3）基建 PPP 业务专项分析：SPV 公司数量稳步提升，PPP 表外收入占比小幅波动，PPP 业务大部分属于基建范畴，本章我们来分析公司基建 PPP 业务的变化。我们在公司年报中，仔细筛选联营企业 和合营企业，逐一甄别特殊目的载体（SPV），跟踪公司各年度 SPV 公司（包含 BOT 形式的公司）数量变化情况。 此外，我们根据公司披露的关联方交易金额，筛选出公司的 PPP 表外收入，将其与公司营收进行比较。PPP 出表项 目虽然可以适当减少资金沉淀，减轻资金压力，但 SPV 公司风险较大，可能会给企业带来未知的风险挑战，因此聚 焦于 SPV 数量变化及 PPP 表外收入的变化实对了解企业实际经营情况及潜在风险至关重要。

2018 年 PPP 出表收入显著增加，主要因为政府在 2018 年前主推 PPP 项目，为高增长时期。但在 2018 年后由于 PPP 在项目清查、监管完善、地方债管控等方面监管政策变严格，PPP 出表收入占比有所下降。2020 年 PPP 出表 收入最少，主要因为国家为了积极应对疫情，减少了对 PPP 的资金投入。

SPV 企业个数从 2016 年至 2020 年呈现逐年上升趋势，在 2019 年至 2020 年增速最快，均超过 50%。随着公司近 年来承接的 PPP 项目有所减少，公司 SPV 公司数量增速有所放缓，2021 年 SPV 数量增速小幅下降，约为 86 个。 但在 2022 年 SPV 企业个数明显上升，或因公司基础设施建设业务中市政业务和轨交业务发展迅猛。并且在稳增长 目标下，基建市场空间广阔，公司铁路、公路及市政业务承接量将进一步增加。但随着 PPP 项目规范化程度不断加 大，以及出表 SPV 的风险较大，未来公司 PPP 出表收入及 SPV 公司数量的增长或较为克制。

3、中海中建地产稳健经营，始终处于行业领先。中国建筑拥有中海地产和中建地产的两大房产品牌，其中中海地产始终处于行业领先地位，在粤港澳大湾区、长三 角、京津冀等国家战略区域的几十个经济活跃城市开展房地产开发业务，是中国建筑地产板块的重心。中海企业发 展集团有限公司隶属于中国建筑集团有限公司，两大股东为中建集团和中信集团，分别持股 51.32%和 10.01%。公 司于 1979 年在香港创立，1992 年在香港联交所上市。中海地产坚持以一二线城市为主进行资产布局，并致力于发 展海外业务，以“转型升级”为基调，加快形成以住宅产品开发为主、优质商业开发运营为辅、教育康养等新兴业 务为补充的业务格局。

中建地产是公司各局院地产业务所使用的品牌，主要业务为一、二线城市的中端地产开发，以及三、四线城市地产 项目的属地化经营。主要致力于开发、设计、建造、运营、服务等纵向一体化，坚持“主流城市、主流地段、主流 产品的策略”。

（1）地产业务受宏观政策影响，毛利率有所波动。总体来看，中国建筑房地产业务是相对其他大建筑央企的特色板块，也是公司相关多元化发展的载体。2016 年至 2021 年地产业务营收保持稳定增长态势，2021 年突破 3000 亿元,复合增速为 10.14%，营业成本也随着营业收入的 增长而增加。从收入增速来看，2016 年至 2018 年，受到国家提出“房住不炒”，限购限售的政策影响，并且居民较 高的房贷利率压制了购房意愿，收入增速从 16 年的 22.32%下降至 18 年的 2.74%。在 2018 年后，收入增速有所增长，或因销售单价显著增长，收入增长。

从毛利率来看，2018 年后呈现下降趋势，而收入表现增长趋势。或因各地方控房价竞地价等政策增加房地产开发成 本，营业成本有所增长。在 2018 年周转率最低，或因受到“房住不炒”、限售限购政策影响，集中供地政策抬高了 拿地成本，预售资金管理趋严使地产业务周转放缓。2019 年地产业务周转率表现增长趋势，或因房地产行业环境不 景气，公司为了加快周转率盘活存量资产，将房子更快卖出。我们预计未来地产业务受到政策影响，加大去库存化， 毛利率会进一步下降，周转率会上升。

对比中国铁建和中国中铁来看，但中国建筑的地产营收远超其他两个公司。从毛利率对比来看，中国建筑的毛利率 普遍高于中铁和铁建，特别是在 2018 年，高出了 10 个百分点。但在 2018 年后受到地产业务政策变化，导致公司 的毛利率明显出现下降趋势。2020 年后，“房住不炒”等基调的延续以及“三道红线”新政策的提出，叠加疫情扰 动，导致房地产市场整体低迷，公司业务增速放缓，毛利率下降。 我们预测，未来地产业务收入、毛利率仍会有所下滑。公司仍紧跟国家政策调控，“房住不炒，限房限购限价”的政 策，因此行业政策趋严、并随着疫情的反复，我们预计未来地产业务仍然可能受到国家房地产的调控政策影响，出 现一定波动。

（2）中海地产为中国建筑地产板块重心，中建地产紧追其后。中国建筑旗下控股中海地产和中建地产两大房地产品牌。公司为更好的分配土地储备和整合土地储备资源，将中海 地产定位于一、二线城市高端市场，中建地产定位于二、三、四线城市大众市场。 中海地产期内销售金额从 2016 年的 1493 亿元增长到 2021 年的 2983 亿元，显著高于中建地产。其常年稳定的增 长主要受益于公司稳中求进的品牌策略，并逐步建立公司特有的品牌价值帮助公司稳步发展。保持了低费用率、低 杠杆率、低融资成本和财务结构稳健。2016 年至 2020 年中建地产期内销售额逐年增长，受益于公司积极响应国家 政策，加快布局保障性住房业务。2021 年中建期内合约销售额小幅下降至 1238 亿元，同比减少了 6.71%，或因地 产行业去杠杆政策影响。

从销售面积来看，2016 年至 2020 年中海地产和中建地产整体呈现增长趋势，并且中海地产销售面积始终高于中建 地产。2020 年中海地产期内合约销售面积达到最高 1387 亿平方米，2021 年同比下降 4.68%。可能由于地产行业受 到政策影响，“三道红线”政策限制，地产行业逐渐从增量模式转为存量模式发展。2016 年至 2021 年中建地产期内 销售面积呈现增长趋势，21 年达到最高 1225 亿平方米，或因老旧小区改造、保障性住房、物业管理等领域增益。

从期末土地储备情况来看，2016 年至 2019 年，中海地产和中建地产的期末土地储存整体呈现小幅增长趋势。对比 来看，中海地产 2016 年至 2019 年增长了 1519 万平方米，而中建地产增长 2943 万平方米，中建地产增速远高于 中海地产，或因公司致力于城市综合开发、居住地产、商务地产和保障住房四大业务线。城市综合开发领域，参与 北京门头沟等城市综合开发或土地开发；商务地产领域，已经在山东、湖北等地加大各中心城市核心地段的商务办 公物业的投资。中海地产主要布局在一二线城市，持续推进“蓝海战略”，通过多元的土地储备渠道获取优质地块，从城市更新、棚改等领域切入扩大储备；中建地产着重发展三四线城市地产项目，致力于市场库存小、购买力强的大 中城市开发高周转项目。

中海地产购置土地储备始终高于中建地产。可能因为中海地产有更强品牌价值，更强的资金实力更具有拿地优势， 土地储备资源更会向中海地产集中。2019 年至 2021 年，中海地产和中建地产的期末土地储存整体下降，主因受到 国房家地产政策影响，2020 年至 2021 年又受到疫情影响，公司购置土地储备又受到进一步的打击。2022 上半年期 末土地储备有所增长，或因地价上涨，民企受到大环境融资困难影响拿地减少，大央企集中度提升。

中建地产购置土地储备从 2016 年的 414 万平方米增长到 2018 年 1503 万平米。2019 年到 2022 年国家地产政策叠 加，房地产趋向收紧，“高杠杆、去库存”政策进一步影响公司购置土地成本下降，21 年 677 万平方米下降至 22 年 165 万平方米。

中海地产和中建地产营业收入逐年增长，中海地产和中建地产复合增长率分别为 11.8%和 46.07%。中建地产这几年 的快速增长可能和部分工程局所在地地产市场景气有关，但近期有下滑趋势。从毛利率来看，中海地产在 2018 年的 毛利率为最高值，主因 18 年地产行业环境相对较好，并且公司坚持“慎拿地、高周转、保资金”的策略，适时拓展 租赁住房、共有产权房等业务模式，拓展商业、养老、教育等业务领域。2018 年后，随着地产企业拿地成本不断增 加，毛利率下行已成为行业趋势。房地产行业政策收紧，调控趋严，再加上疫情反复，中海地产和中建地产的毛利 率有所下滑，在 2021 年中海地产的毛利率为 23.54%，同比下降 6.51 个百分点。

地产行业受国家房地产政策影响，地产业务毛利率有所下降，但中海、中建地产盈利能力还保持一流水平。我们预 计未来地产政策会使中海地产毛利率下降，然而由于中海地产始终坚持稳健投资理念，致力于寻找市场库存小的一、 二线城市、获取高质量的土地。并且地产行业进入管理红利期，所以中海和中建地产自身毛利率降幅预计少于行业 平均水平。虽然公司地产业务毛利率小幅下降，但幅度上优于行业，保持稳定。

4、专业化经营板块：市政、路桥、轨交收入亮眼。公司一直实施“专业化”策略，专业板块业务发展速度不断加快。其专业化板块涵盖钢构、路桥、轨交等板块，总 体保持良好的发展势头。公司专业化经营业务合计实际新签合同 5878 亿元，同比增长 28%；实现营业收入 4038.9 亿元，同增 11.2%；毛利 270.2 亿元，同增 8.1%；营业利润 131.3 亿元，同比增长 4.4%。

2019 年至 2020 年新签合同整体金额出现较低值，或因基建板如市政、铁路等新签订单额有明显下降。2019 年是 2018 年的延续，因此 19 年仍受到 PPP 监管变严格的政策影响，金额占比较大 PPP 项目也随之减少。2020 年受到 疫情影响打击较大，钢构、园林、路桥等板块新签合同额显著下降。随着 2021 年中国经济的持续恢复，国家实施 “六个稳”政策，有利于基建业务发展，市政、铁路、路桥新签合同显著增长。

2018 年至 2021 年专业板块营业收入整体呈现增长趋势，2020 年增速放缓为 7.60%，或因受到疫情影响。从基建细 分来看，市政、路桥、轨交板块收入同比下降显著。从毛利率来看，2020 年与 2021 年毛利率较低，或因房建行业 的装饰板块出现了负增长，毛利率同比下降了 2.1 个百分点，或因受到地产行业大环境打击，装饰也受到了一定程 度影响。基建板块的铁路、轨交、电力出现毛利率负增长，可能因为受到疫情的影响和原材料费用的增长。

受到“稳增长”政策影响，公司基建专业板块业绩稳步提升，轨交板块十分亮眼。2018 年至 2021 年新签合同额逐 年增长，2022 上半年为 583.3 亿元，占总新签合同额 18%，营业收入稳定增长，2022 上半年增长至 206.2 亿元， 同增 41.4%；毛利率在 2022 上半年增至 7.1%，营利润率为 4%。公司在复杂轨道交通项目有一定优势，我们预计 轨交板块会发挥优势和特长往优势基建项目延伸。