碧桂园服务各项业务布局进展如何？

业务稳健运行韧性凸显。

1、物业管理服务：基础业务坚若磐石

管理面积高速增长，碧桂园集团贡献稳定，第三方面积基于收并购业务高速扩张。 截至 22H1，公司物业管理服务在管面积达 8.43 亿方，同比增速达 96%。受益于碧桂园地产开发稳定的销售业绩，碧桂园集团提供的面积每年保持稳定 增长。公司于2021年分别收购了蓝光嘉宝服务、富良环球、邻里乐等标的，2022年收 购了中梁百悦智佳，四宗大型并购案为其带来了约 3 亿方的在管面积。

营业收入表现亮眼，2022H1 营收增速超过在管面积增速，来自独立第三方开发的 收入超过来自碧桂园集团开发的收入。过往来看，碧桂园服务的物业管理收入仍 以碧桂园集团开发的物业为主，截至 22H1，来自独立第三方开发的收入占比为 58.53%，超过来自碧桂园集团开发的物业收入。同时，营收增速亦高达 112.41%， 超过同期在管面积收入，收入质量有所提高。

单方收入有所提高，毛利率基本保持稳定。 由碧桂园集团开发的物业单方收入稳中有升，由独立第三方开发的物业单方收 入受并购影响较大。受 2021 年初并购标的蓝光嘉宝基础物业费较低（平均物业 费约为 0.7-1.64 元/月/平方米）的影响，2021 年独立第三方单方收入有较大下 滑，而后随着新项目的交付、积极的并购整合及 2021 年末收购富良环球（住宅 平均物业费约为 2.41 元/月/平方米，商业平均物业费约为 10.08 元/月/平方米） 及 2022 年初收购中梁百悦智佳（平均物业费约为 1.7-2.2 元/月/平方米），由独 立第三方开发的物业单方收入有较大提高，甚至超过由碧桂园集团开发的物业 单方收入。

毛利率基本保持稳定，但呈小幅下滑趋势。主要受到以下因素影响：推动小区 的智能化建设投入加大，推升了部分成本，2021 年政府取消社保减免，2022 年 由收并购带来的无形资产摊销影响毛利，且部分收并购公司盈利能力较弱，此外，由于碧桂园服务积极调整组织架构，创新组织管理模式，将部分集团职能 人员调整至一线物业亦影响毛利率。我们认为，无论是来自碧桂园集团开发还是来自独立第三方开发的物业，由于碧 桂园服务在管项目业态大部分以住宅为主，其缴费方为小业主，受单一业主失信 的风险较低，且不易更换物业，合同稳定性高，在基础物业管理服务业务方面， 能够为公司提供稳定的现金流。

2、社区增值服务：锦上添花

公司增值业务高速增长，已形成六大产品线，基于传统的物业管理服务进行业务 延伸。截至 22H1，公司社区增值服务收入达 21.12 亿元，同比增长 51.1%，除社 区传媒业务外，其余各条线业务均实现高速增长，社区传媒主要受疫情影响较大， 广告投放需求疲软。收入保持稳定增长，收入结构持续调整，基于社区零售的本地生活服务收入占比持续扩大。22H1 收入同比增速有所下滑主要是受占比较大的社区传媒服务增速较 低影响，但是从收入结构来看，2019-2022H1 本地生活服务收入同比增速均保持 在 90%以上，占比持续扩大，未来前景依旧看好。

毛利率有所下滑，但仍高于行业均值。 截至 22H1，公司社区增值业务毛利率为 59.7%，此前几年毛利率水平均维持在 60%以上，根据乐居财经，2022 年中期，32 家已披露增值业务数据的上市物企 社区增值服务毛利率均值为 43.5%，公司毛利率水平仍高于行业均值。 2021-2022H1 毛利率有所下滑的主要原因为：（1）受疫情影响，社区传媒业务 竞争激烈，需求不振，毛利率下降；（2）本地生活服务中毛利率较低的购销业 务占比扩大；（3）公司业务模式转型（代销转为购销），新增业务前期招聘人员 推升了部分成本。

2022 年中期，32 家上市物企社区增值服务毛利率均值达到 43.5%。我们认为社区增值业务为物企拓展业务边界重要的一步棋，物业公司开展社区增 值服务具有天然的区位及客源优势，多元、便利、可靠、优质的服务亦会得到业 主的认可，社区增值业务不可避免地成为物企提升收入、进行可持续发展的手段 之一。

3、城市服务：战略布局万亿赛道

3.1、城市共生计划下业务高速扩张

目前城市服务已经成为公司第二大营收业务。 2018 年 12 月 26 日，碧桂园服务启动“城市共生计划”，正式推出城市服务 2.0 产 品，以城市公共空间数字化场景运营为切入，通过协同专业资源为城市提供一 体化公众服务解决方案。 截至 22H1，公司城市服务收入达 26.35 亿元，同比增长 25.8%，业务覆盖全国 150 个城市。公司 2020-2021 年城市服务收入高速增长主要原因为 2020 年 10 月收购了满国康洁及福建东飞两大环卫公司，为业务带来大幅增长。毛利率于 2021 年下滑明显，主要为收购的两家公司满国康洁及福建东飞毛利率较 低导致。2022H1 较 2021 年底有小幅提升，剔除收并购带来的无形资产摊销影响 后，毛利率为 21.5%。此外，2021 年政府取消社保减免及 2022 年油价上升亦影 响毛利率下滑。

当然，城市服务并非简单的环卫服务，公司城市服务业务包括：产业园区服务、 城市公共广告资源经营，城市市容秩序管理、高速公路一体化经营、公租房片区 化管理、轨交物业一体化经营、河道水系生态巡查管养、机场服务运营、老旧小 区长效管理、美丽城乡环卫一体化、市政基础设施养护、数字社区智慧化、文旅景区服务等。 从政策层面来看，新型城镇化要求推动城市治理科学化精细化智能化。2022 年二 十大会议报告中再次提出“要提高城市规划、建设、治理水平”“打造宜居、韧性、 智慧城市”，对城市管理、城市服务工作提出了更高要求。在地方层面，自2017年 以来多个城市出台相关政策推动城市精细化管理落地。

我们认为，公司参与城市服务空间广阔，政府在治理城市的过程中引进市场化力 量，引导专业化企业、机构参与城市治理，将一部分公共管理服务职能“分包”给市 场化企业，将成为更多城市的选择。

3.2、万亿级赛道市场空间广阔

一般而言，城市服务的购买方主要为地方政府。根据我国政府统计口径，“全国城 乡社区事务财政支出”包括城乡社区管理事务、城乡社区规划与管理、城乡社区公 共设施支出、城乡社区环境卫生、建设市场管理与监督支出及其它城乡社区事务 等。其中又包括多个分项，例如城乡社区管理事务下又包括行政运行、一般行政 管理事务、机关服务等 10 个分项（不含已停止的“国家重点风景区规划与保护”分 项）。 全国城乡社区事务支出占全国公共财政支出比例基本稳定。2020-2021 年，城乡 社区公共设施及其他城乡社区事务支出的减少，整体城乡社区事务支出同比增速 出现较大幅下降。主要是由于受疫情影响，不少地方社区严格管控，处于封闭或 半封闭状态，一些基建投资暂缓，此外，受疫情冲击地方财政收入也有所下滑， 2020-2021 全国公共财政支出比例明显下滑。

我们利用全国公共财政支出中的全国城乡社区事务支出对城市服务空间进行预测。 首先，我们从社区事务支出中剔除监管类及基础设施建设类支出，我们认为，剔 除这几个分项后的剩余支出，更加接近政府采购城市服务的各类支出，其占全国 公共财政支出的比例也更加稳定。根据中指院、中商产业研究院数据显示，2021 年我国城市服务市场规模达 12378 亿元。 2017-2021年我国城市服务市场规模呈逐年上升的趋势，城市服务市场规模占剔 除监管类及基础设施建设类的城乡社区事务支出比例（我们将此比例称为“城市 服务渗透率”）亦呈逐年上升趋势。 2020 年 4 月，发改委发布了《2020 年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任 务》，提出实施新型智慧城市行动等，叠加 2020 以来头部物企加快布局城市服 务赛道，推升了城市服务渗透率的提高。

我们基于以下假设对未来城市服务市场规模进行预测，预计到 2025 年城市服务市 场规模可达 1.7 万亿元。 2016-2021年全国公共财政支出复合增长率为5.52%，但是，近两年来，受疫情 波动、经济下行压力、减税退税、财政收入减少等影响，公共财政支出同比增 速有所下滑，复合增长率仅为 1.42%。受到去年基数的影响，今年 1-10 月，全 国公共财政支出 206334 亿元，同比增长 6.4%。我们认为，近期发布的疫情防 控“20 条”和支持房地产平稳健康发展的“金融 16 条”在一定程度上有助于经济复 苏和房地产市场的修复，随后由于基数影响的减弱，同比增长率趋势将回归逐 年下降的趋势，我们预计未来几年全国财政支出同比增长率将在 3%-6%之间， 复合增长率约为 4%。

2017-2021 年，剔除监管类及建设类支出的城乡社区事务支出比例约在 7.2%- 9.5%，近两年来占比稳定在 7.2%-7.4%之间，体现了财政支出结构的优化调整 以及财政支出的平稳性，此外，随着新型城镇化建设，我们预计剔除监管类及 建设类支出的城乡社区事务支出比例将稳定在 7%-7.5%之间。 就城市服务渗透率而言，随着智慧化城市的建设以及城市精细化管理政策的落 地，我们认为未来渗透率仍将提升，另外，在今年财政部召开 2022 年上半年财 政收支情况新闻发布会上亦提出，将加大政府采购支持力度，也为城市服务渗 透率的提高提供保障，我们预计城市服务渗透率将延续逐年上升趋势，但受市 场成熟度逐渐提高的影响，增速逐年下降。

4、三供一业：步入正轨

“三供一业”指供水、供电、供暖和物业管理。2016 年，国务院国资委、财政部发 布《关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作的指导意见》，全面推进国有企业（含中央企业和地方国有企业）职工家属区“三供一业”分离移交工作，交由 专业化企业或机构实行社会化管理，2019 年起国有企业不再以任何方式为职工家 属区“三供一业”承担相关费用。 公司主要与中石油合作，其三供一业管理面积主要来自于中石油旗下巨量的办公 区域、厂区、家属区等。公司与洲际海峡能源投资成立合资公司宝石花家园投资 管理有限公司，目的为承接合作中央企业的“三供一业”改革的物业管理及增值服务。 公司以“一年稳，两年顺，三年实”为目标，持续深化双方长期合作。

管理面积稳定，营收逐年增长，单方收入不断提升。截止 22H1，公司物业管理面 积稳定在 8520 万方，供热管理面积稳定在 4230 万方。自 2019-2022H1，公司两 项业务单方收入均呈上升态势，需注意此项业务物业管理收入包含社区增值服务 收入等其他非基础物业费收入，公司在提供基础物业服务的同时，大力发展社区 增值服务业务，助力收入提升。

5、非业主增值服务：赋能地产增长有限

非业主增值服务本质上为从属于房地产开发的周期性业务，主要围绕着房地产销 售进行。此项业务的主要服务对象为房地产开发商，为其提供从项目开发设计到 楼盘交付后物业销售的全周期服务。正因如此，在房地产行业下行时期，非业主 增值服务经常被诟病为关联方利益输送通道。 公司非业主增值业务主要包括案场顾问咨询、开荒清洁和其他特约服务、车位及 房屋尾盘销售代理等。截至 2022H1，公司非业主增值服务收入为 14.24 亿元，同 比增长 34.6%。而 2020 年公司此项业务收入同比增速有较大下滑的原因主要为：非业主增值服务中的咨询服务业务模式改变，由包干制转为酬金制，导致收入 确认减少，从毛利数据亦可看出，公司 2020 年毛利额同比仍呈正增长，毛利率 提升。

兄弟公司新增货值减少，根据克而瑞数据，2019 年碧桂园新增货值为 7398.7 亿 元，2020年新增货值下降至5026亿元，叠加当年兄弟公司的严格控费制度，导 致 2020 年公司非业主增值服务收入减少。

占总收入比重持续下降，未来增长有限。2018 年，公司非业主增值收入占总收入 比重为 16.9%，截至 2022H1，非业主增值收入占总收入比重下降至 7.1%，体现 了公司持续优化其收入结构。考虑到公司此项业务主要来源于房地产开发业务， 而近年来房地产开发持续下行，兄弟公司拿地大幅减少，我们认为此项业务后续 发展空间有限。毛利率于 2021 年及之前基本维持稳定，均保持在 40%以上，2022 年受地产销售 影响，毛利率较高的车位及尾盘销售收入大幅减少，而毛利率较低的开荒清洁及 特约服务占比增加，导致公司非业主增值服务毛利率于 2022H1 下降至 27.2%。

我们认为，非业主增值服务业务为真正与地产周期相关的业务，但公司此项业务 占比不大，即使未来占比持续缩小，对公司盈利能力的影响有限。