央国企+一带一路行情回顾

2014 年 6 月 20 日至 2015 年 6 月 15 日，在多项政策利好、事件驱动和央行连 续多次降息的背景下，央国企和一带一路走出了波澜壮阔的上涨行情。

1、“央企+一带一路”组合超额收益显著

2014 年 6 月 20 日-2015 年 6 月 15 日，国企改革和一带一路是该阶段的 2 大主 线。在 2014 年 6 月-2015 年 6 月的大牛市当中，在国企改革 4 项试点、一带一 路、央行持续降息等多项政策利好的驱动下，央国企和一带一路分别为该阶段的 2 大主线，以下 2 个方面值得注意：

第一，央企优于地方国企，主要原因是央企的低估值和国企改革的预期利好政 策大多围绕着央企。从估值的角度来看，截至 2014 年 6 月 30 日，央企指数的 PE 仅为 6.2 倍，处于 10 年期 PE 分位数的 0.83%，央企的低估值优势显著。从政 策预期的角度看，央企在 2014-2015 年国企改革中受益程度较大。比如 2014 年 7 月国资委将中粮集团、中国建筑集团等 6 家央企作为改革试点、2014 年 8 月 28 日政治局通过《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》等，其直接受益标 的均为央企，地方国企更多是因国企改革政策由中央向地方推广后而间接受益。 因此，该阶段央企组合涨幅中位数为 210.55%，地方国企涨幅中位数为 196.26%， 央企优于地方国企。

第二，“央企+一带一路”双项加成的组合超额收益最显著，而仅有单项加成的 组合不产生超额收益。2014 年 6 月 20 日-2015 年 6 月 15 日，“央企+一带一路” 组合涨幅的中位数为 299%，大幅跑赢万得全 A，而一带一路组合和国企改革组合 涨幅中位数为 221%和 220%，说明除了央企在国企改革中直接受益以外，一带一 路对组合的收益率同样具有较大的加成作用，“央国企+一带一路”的 59 只股票 中有 36 家为央企，而且涨幅前 5 中有 4 家为央企。相反，缺少一带一路或央企 加成的投资组合无法产生超额收益。比如“央企+非一带一路”组合、“地方国企 +非一带一路组合”和“一带一路+非国企”成分股涨幅中位数分别为 208%、196% 和 156%，均跑输同期万得全 A 涨幅。

2、分阶段看“央国企+一带一路”的崛起与轮动

2014 年 6 月 20 日-2015 年 6 月 15 日，央国企和一带一路崛起的行情可以分为 3 个大阶段和 10 个小阶段。

2.1、大阶段1：一带一路主线初步确立

大阶段 1 为 2014 年 6 月 20 日至 2014 年 8 月 28 日，央国企和一带一路相关板 块相继领涨。具体可分为以下 4 个小阶段： 2014 年 6 月 20 日至 7 月 3 日（阶段 1），港口和军工领涨。在此期间，万得全 A 上涨 5.85%，港口和军工超额收益显著，二者分别上涨 10.14%和 11.6%，其中日 照港和中国船舶分别上涨 31.56%和 14.88%，主要原因是 2014 年 6 月中国和科威 特签署“一带一路”合作文件，科威特成为首个在一带一路上和我国签署合作协 议的国家，因此港口、军工（航运相关）板块受益最明显。

2014 年 7 月 4 日至 7 月 23 日（阶段 2），中字头、机械和水泥超额收益显著， 核心原因是“国企改革 4 项试点”的提出。在此期间，万得全 A 震荡微涨 1.33%， 中字头、水泥、机械成为市场主线，其中中国中车和徐工机械分别上涨 11.21% 和 12.19%，主要原因是 7 月 15 日国资委提出“国企改革四项试点”和 7 月 1 日 沪汉渝蓉铁路开通动车，以及国企改革和一带一路对中字头和泛基建 形成双重加持。 2014 年 7 月 24 日至 8 月 22 日（阶段 3），地方性国企出现补涨，主要原因是国 企改革向地方推广。在此期间，万得全 A 上涨 11.03%，其中地方性国企和泛基 建紧密相关的股票超额收益显著，主要原因为国企改革由央企向地方性国企扩展。 截至 2014 年 8 月 14 日，全国共有 15 个省市出台国企改革方案，因此以焦作万 方、包钢股份、上海机电、晋西车轴为代表的地方性国企在该阶段的涨幅均超过 20%。

2014 年 8 月 23 日至 8 月 28 日（阶段 4），能源、石化在市场回调的过程中逆势 上涨。在此期间，万得全 A 回调 2.76%，各大一带一路、国企改革和中字头央企 相关标的有所回调，但是能源、石化实现逆势上涨。主要原因是在“我国和乌兹 别克斯坦计划建设天然气管道 D 线”的驱动下，再加上能源和石化在 2014 年 7 月 3 日至 8 月 23 日期间涨幅较小。因此，广汇能源和中国石化在此期间逆势上 涨 8.45%和 4.15%。

2.2、大阶段2：高铁强势崛起

大阶段 2 为 2014 年 8 月 29 日至 2015 年 2 月 6 日，高铁板块受益于李克强总 理带领高铁走出国门，军工、央国企受益于国企改革的持续推进。具体可以分 为以下 4 个小阶段： 2014 年 8 月 29 日至 10 月 9 日（阶段 5），军工上涨的核心原因在于“军工科研 院所的改革”。在此期间，万得全 A 上涨 12.84%，军工、港口为市场主线。一 方面，中国船舶、国防军工指数等军工标的受益于军工科研院所的改革。2014 年 8 月 29 日市场盛传《军工科研院所改制细则》将在 10 月出炉，而 9 月中船 重工发布《关于全面深化改革的若干意见》，因此中国船舶涨幅超过 80%。

2014 年 10 月 10 日至 10 月 27 日（阶段 6），高铁逆势上涨，核心逻辑在于国内 高铁建设提速开展“高铁外交”。在此期间，万得全 A 下跌 4.41%，但 是铁路相关板块逆势上涨，其中晋西车轴涨幅超过 25%，晋亿实业和鼎汉技术 的涨幅超过 15%。对内，郑万铁路、杭长铁路等多段线路开工或通车；对外引领我国高铁走出国门，2014 年 10 月 13 日中国和俄罗斯签署中俄高铁 合作备忘录，10 月 10 日中国南车四方股份公司与德国德累斯顿工业大学、斯图 加特大学联合成立了“中德轨道交通技术联合研发中心”。

2014 年 10 月 28 日至 12 月 16 日（阶段 7），中字头和广东省属国企改革板块领 涨，核心是央企改革和广东省属国企改革的推进。在此期间，2014 年 11 月在 央行降息的预期背景下万得全 A 大幅上涨 27.2%，其中央企和一带一路分别上 涨 47%和 36%。从中央的角度来看，央企改革的“四项试点”进一步推进，政 治局在 10 月下旬审议并通过《中央管理企业主要负责人薪酬制度改革方案》，有利于促进央企降本增效。从地方的角度来看，广东省在 2014 年 11 月 11 日公 布了省属国企改革的具体实施方案，涉及交通集团、粤电集团等多家省属国企集 团，因此格力地产、华发股份和珠海港受益，其涨幅均超过 100%。

2014 年 12 月 18 日-2015 年 2 月 6 日（阶段 8），在中车复牌的背景下，中国铁 建和中铁工业等高铁相关标的跟随上涨。在此期间，万得全 A 小幅下跌 0.49%。 一方面，2014 年 12 月下旬在中车复牌和“贵阳-广州”高铁、兰新高铁等多个 线路通车的背景下，中铁工业和中国铁建涨幅超过 20%。另一方面，2014 年 12 月随着首批六家央企改革试点方案的基本敲定，央企指数在 2014 年 12 月 5 日 至 2015 年 1 月 7 日大幅上涨超过 31%。

2.3、大阶段3：繁荣和收尾

2015 年 2 月 7 日至 6 月 15 日，“央企+一带一路”的上涨从繁荣走向尾声，其 主线板块（高铁等）在万得全 A 大涨的情况下出现滞涨回调。 2015 年 2 月 7 日至 4 月 27 日（阶段 9），在央国企改革和一带一路加速推进的 背景下，“央国企+一带一路”进入繁荣。在此期间，在央行 1 次降息、多次降 准和证监会允许养老金入市等多重利好的驱动下，万得全 A 大幅上涨 55.1%。 一方面，央国企改革在 2015 年 2-3 月进入加速阶段，2015 年 2 月 26 日 4 项央 企改革试点获得批复后，国企改革进入实操阶段，3 月 7 日国企改革领导小组的 成立标志着央国企改革的主线行情进入繁荣阶段。另一方面，3 月 5 日政府工作 报告中指出“铁路投资维持在 8000 亿元以上，新投产里程 8000 公里以上”。因 此一带一路涨幅前 10 的个股中有 8 家为中字头央企，中国中车和中国中铁更是 在南北车合并的带动下涨幅分别超过 200%和 150%。

2015 年 4 月 28 日至 6 月 15 日（阶段 10），泛基建、高铁等“央企+一带一路” 核心板块回调，创业板和 TMT 领涨。在此期间，万得全 A 在央行连续 2 次降息 的背景涨幅超过 30%，但是一带一路指数和央企指数并没有产生超额收益，而 前期上涨过多的“央企+一带一路”核心板块（如高铁等）在万得全 A 大涨时出 现回调，中国中车股价在重组兑现后见顶，而创业板和 TMT 在本阶段超额收益 显著。因此，本轮“央企+一带一路”行情告一段落。

3、“央国企+一带一路”的轮动有何规律

通过复盘 2014 年 6 月 20 日至 2015 年 6 月 15 日央国企+一带一路的行情，可以 得出以下结论：

第一，大阶段 3“央企+一带一路”加速的核心驱动力为流动性宽松，而大阶段 1 至大阶段 2 的核心驱动力为一带一路以及国企改革的事件驱动。对于大阶段 1 和大阶段 2，一带一路受益于我国与多国签署合作协议和国内高铁建设的提速， 央企受益于“央企改革 4 项试点”、国企改革试点向地方推广、军民融合和科研 院所改革等政策预期的加强。对于大阶段 3，一带一路的上涨行情走向繁荣，但 其基本面逻辑和大阶段 1-2 相似，央国企改革则是从试点公布到具体改革实施方案的公布。因此，大阶段 1 和大阶段 2 期间，“央企+一带一路”的事件和政策驱 动是“从 0 到 1”，而大阶段 3 则是“从 1-N”，但大阶段 3“央企+一带一路”组 合涨幅更大，核心原因是央行连续 4 次降息、多次降准和证监会支持养老金入市 等多重利好的共振。

第二，“央企+一带一路”或“地方国企+一带一路”超额收益显著的核心原因是 “一带一路”和“央国企”的双重加持。对于阶段 2、阶段 5、阶段 7 和阶段 9， “国企+一带一路”和“央企+一带一路”大幅跑赢万得全 A，阶段 2 的双重驱动 是 2014 年 7 月初的国企改革“4 项试点”的推出、沪汉渝蓉铁路开通动车，阶 段 5 的双重驱动是频繁对外访问导致高铁等基建工程走出国门、 军工科研院所改革，阶段 7 则是广东、江苏等省属国企改革方案的公布和国内多 个高铁路线通车，阶段 9 则是因为央企改革试点决议通过和国企改革工作小组的 成立，再加上 2015 年 3 月证监会支持养老金入市，导致“央企+一带一路”超额 收益显著。

第三，国企改革先中央后地方，因此先央企再地方国企走强，央国企同一带一 路以及军工都能形成双重加持，央国企+一带一路是主线，央国企+军工是支线。 对于大阶段 1，在一带一路海外合作协议“从 0 到 1”的推广下，国企改革先中 央后地方，2014 年 7 月提出“央企改革四项试点”，8 月国企改革试点开始逐步 在地方推广，因此央企组合和地方国企组合分别在阶段 2和阶段3占优。对于大 阶段 2，在国家领导人引领高铁走出国门的背景下，军工科研院所改革和国企改 革向地方（广东）推广的推动下，阶段 5 和阶段 7“央企+一带一路”和“地方 国企+一带一路”超额收益显著，阶段 6 和阶段 8 高铁逆势上涨。央国企同一带 一路以及军工都能形成双重加持，整体而言，央国企+一带一路是主线，央国企+ 军工是支线。

第四，在市场上涨的尾声，“央企/地方国企+一带一路”核心个股的滞涨走弱意 味着主线行情已经接近尾声。阶段 10 期间，“央企/地方国企+一带一路”组合跑 输万得全 A，核心标的如中国中铁、中国中冶高位滞涨，而“央企非一带一路” 和“地方国企非一带一路”组合产生超额收益，而且“非国企非一带一路”组合 （简称“双非组合”）占优，原本在“央企/地方国企+一带一路”的资金开始向 与一带一路相关性较弱的小盘成长类行业切换（如 TMT 等），意味着“央企/地方 国企+一带一路”主线行情接近尾声。