网络安全板块政策发布、现状及基本面展望分析

2021-2022两年间网安板块表现基本与计算机行业整体保持持平。

1.板块复盘：网安板块政策发布回顾

通过对于网安板块监管政策的回顾梳理，我们认为： 从网安板块发布政策的节奏来看，2014年中央网络安全信息化领导小组成立以来，网络安全政策制度建设进入加速期，顶层 法律以及配套行政法规发布更加密集，相关配套标准日益完善，从政策到落地的节奏有加快趋势。从网安相关政策的内容来看，我们认为自2021以来监管政策呈现三个趋势：1）2017-2020年间发布的各项条例的征求意见稿 逐步兑现落地；2）侧重于促进关保、数评、密评体系制度的建立；3）开始向特定领域细化，以数据安全、密码安全、行业侧 信息安全制度规范为代表。

政策对于板块的股价表现并非起到决定性的促进作用，以2014-2018、2018-2020和2021-2022年三个时间区间为例： 自2014年以来，网络安全领域的政策监管持续深入，尤其2019年之后每年都有对行业发展影响较大的里程碑式文件推 出，整体政策基调并未出现明显的拐点或边际变化；2014-2018年间：网安板块业绩稳定优于计算机行业平均水平，但政策端催化频率较低，且以顶层法律框架为主，网 安板块股价α存在但不显著，股价增长以基本面层面的优势拉动为主；

2018-2020年间：2018-2020年间受益于计算机行业的整体行情向好，叠加网安板块标的业绩相较于计算机板块表现 良好，行业估值水平显著提升，拉高板块股价； 2021-2022年间：虽持续有政策利好，但网安板块业绩表现弱于计算机行业平均水平，基本面和估值同时下降，板块 股价持续下跌。综合以上分析，我们认为政策对于网安板块的股价促进更多体现在估值层面，当政策催化较多且叠加基本面增长支撑 时，板块股价有望进入快速上升通道。

2.板块现状：2021-2022两年表现与计算机行业持平，无板块α

2021-2022两年间网安板块表现基本与计算机行业整体保持持平，没有展现出板块α 我们认为主要原因为： 2021-2022年时间区间内计算机行业整体表现一般。 基本面与估值双双跌落： 一方面，网安板块基本面持续下探（收入增速回落，利润水平从优于行业平均持续下降至低于行业平均水平） 另一方面，扣非后PE平均水平回落至2015年牛市行情前水平。

估值和基本面持续下探

估值层面，2022年最新扣非后PE水平约为86，低于计算机行业 平均估值水平（计算机行业PE水平约为113） 基本面层面： 收入增长逼近拐点 ，费用投入基本达峰，2022年利润较2021年进一步下探。

3、2023年基本面展望

收入增长取决于下游预算

从两个维度拆解下游需求： 从收入贡献比例来看，政府（26%）、金融（15%）、运 营商（14%）占比最高，其中： 政府2022年需求走弱，预算向防疫相关事项倾斜 ， 金融需求景气度保持稳定 ，运营商行业安全布局加速 ， 从预算分配的稳定性来看，关基行业（包括能源、央国企、 金融、运营商）预算较为充足。

毛利率看集成项目占比

头部网安公司集成项目占比近两年呈现出上升趋势，带 来毛利率的下滑，故而我们认为2023年各公司的毛利 率水平或仍受到集成项目占比的影响：从需求侧来看，伴随“十四五”期间数字化发展规 划以及信创工作的推进，政府、关基行业信息系统 建设需求仍将持续 。从供给侧来看，考虑到网安公司在2023年面临业绩 复苏压力，我们认为网安公司仍将对集成项目保持 开放态度，但考虑到部分公司2021年集成项目收入 占比已处于较高水平，我们判断2023年头部网安公 司集成项目占比大概率维持在近两年水平，出现大 幅提升的可能性较低 。从集成项目的占比趋势来看，我们认为2023年头部 网安公司毛利率或保持稳定，大幅下降的可能性较 低。

费用率有望进一步下降，利润侧拐点可期

费用端的趋势：2017-2021费用投入向研发侧倾斜，细分到 具体费用项目上：管理费用：业绩好的年份，管理费用呈现扩张趋势，而22 年管理费用增速已经进入收缩通道，可参考2015/2016年 管理费用增速达峰，2017-2020管理费用率持续下降。销售费用：三年平均YOY中枢值在25%左右，考虑到21年 销售费用增速较快，23年增速有望进一步放缓。研发费用：21年抢跑布局，若增长中枢回归到25%左右， 23年是增速快速收缩区间。