美元体系两大效率红利及其隐患分析

美元货币体系的闭环是：美元通过经常项目走出去、再通过资本项目走进来。走出去的目的是在美国 GDP 增速中枢 下移的背景下，提高资本回报率。进而，降低成本、扩张信用、吸收人才、提振估值就是必要手段，和平的土壤与共 赢的表象就成为推动美元货币体系运转的有力保障。

一、“人矿”红利：降成本➔扩信用➔揽人才

产业转移的根本是美元体系在全球范围内挖掘“人矿红利”，而“人矿红利”其实并非仅仅指人力成本。二战后全球经历 了四轮产业转移，产业承接国可以为美元体系提供三个阶段的人矿红利：降成本、压通胀➔城镇化、宽信用➔揽人才、 促科技。我们可以将这三个阶段分别成为：成本红利期（对应产业承接前期）、信用红利期（对应产业承接中后期） 和人才红利期（对应产业承接之后）。

1.“成本红利期”（产业承接前期）：降低成本➔全球通胀中枢下移

全球产业转移是原有产业国劳动力比较优势不再，将其中低端产业向劳动力比较优势更为突出且有一定工业基础的经 济体转移的过程。二战后，全球已经完成了三轮产业转移：50-60 年代美国中低端产业向日德等国转移；上世纪 70-80 年代日德中低端产业向亚洲四小龙①和亚洲四小虎②转移；上世纪 90 年代至 2010 年全球中低端产业向中国大陆地区转 移。2011 年中国迎来刘易斯拐点，随后全球进入第四轮产业转移，也即：中国大陆地区将中低端产业向东盟及其他中 低收入经济体转移，同时中国承接全球中高端产业。

就人口结构来看，60 年代的日德、80 年代的亚洲四小龙、90 年代的中国以及金融危机后的东盟六国③，每个产业承 接国/地区在承接中低端产业的过程中劳动力人口占比往往明显高于 60%。人力成本方面，60 年代日本人均 GDP 不足 2000 美元，1970 年日德人均 GDP 分别仅为美国的 38.9%和 52.8%；70 年代亚洲四小龙人均 GDP 在 384-2193 美元之间；90 年代中国人均 GDP 在 318-873 美元之间；2020 年东盟六国人均 GDP 为 3236 美元，仅为中国的 31%。

产业转移分两种情况：一是产业转出国产业升级主动将中低端产业向外转移；二是国际资本和跨国企业向全球范围内 更具人力成本或者区域政策等比较优势的经济体转移。这两种情形对于产业承接国而言差别不大，但对产业转出国却 存在截然不同的影响。前者意味着产业转移是转出国完成经济结构转型的结果。比如，70 年代的日本，纺织服装乃至 钢铁行业在其经济中占比不断下降，取而代之的是汽车产业以及电子器械行业的崛起。经济结构转型后，该国必然跨 过中等收入国家陷阱、由中低收入国家迈向高收入国家。后者则未必，假若转出国未能及时利用劳动力优势参与国际 分工并持续产业升级，而仅仅依赖资源优势推动经济发展，则其因人力成本优势不再对国际资本和跨国企业吸引力下 降时就易于跌入中等收入国家陷阱，比如 80 年代初的拉美以及 90 年代的亚洲四小虎。

伴随着全球产业转移，美国企业境外利润占比不断上升、全球货物贸易金额占 GDP 比重亦同步上移。金融危机后，这两个指标双双呈现出触顶迹象。此外，该过程中美国劳动力附加值占总增加值比重不断 下移，可见，美元货币体系推动的产业转移过程尽管提升了效率但是以牺牲内部公平为代价的，也为日后的问题埋下 了伏笔。

2.“信用红利期”（产业承接中后期）：城镇化率加速➔房地产需求➔信用加速扩张

每一次产业转移都会推升产业承接国城镇化率，且在产业承接的后半程往往是城镇化率的加速攀升期。详细分析请参 考 2022 年 7 月 13 日报告《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动》。假若把这种变化放置在全球维度，可以 得到图 11，也即：全球城镇人口增速。不难发现，全球城镇人口增速每隔十余年就会出现一次增速跳升，但不久后再 回归下降通道，这一跳升就是产业承接国加速城镇化的结果。但是，城镇化率加速期往往在城镇化率为 30%-70%（亦 有可能在 60+%）阶段，一旦超过这一范围，城镇化率就会呈现出缓慢、匀速上升的特征。

伴随着城镇化率加速，房地产需求不仅成为产业承接国的核心内需，同时也令居民部门进入加杠杆时代，助力全球信 用扩张。对于居民部门来说，信贷意味着负债，但是之于金融体系则是资产（负债表）的扩张。

3.“人才红利期”（产业承接过后）：移民吸引人才

首先，美国本就是移民政策的受益国，而在特定时期，美国的净（对内）移民量会激增。以 1985年《广场协议》后的情形为例。《广场协议》后日元大幅升值带来两个直接结果：一是金融资产泡沫，二是大量产业因高成本而转出；与此同时，还有一个间接结果，对外移民。一方面，产业转出会造成结构性失业；另一方面，日元大幅升值意味着移民成本骤降。而同期，我们亦观察到美国净（对内）移民数量激增，可见美国是《广场协议》后的受益者。

此外，我们还观察到历史上每次非美经济体发生地产/经济泡沫破灭（拉美危机、亚洲金融危机、日本经济泡沫）后，总和生育率都会断崖式下滑。这一结果背后不乏老百姓风险偏好下降的原因，但也与部分中高产对外移民等因素有关。 结合图 14-19 可知，过去 40 年欧美特别是美国是移民政策的真正受益者。 加上移民门槛不低，进而这一过程对美国科研与经济发展乃至人口结构都形成了较为积极的影响。结合前文可知，非 美经济体在美元货币体系下存在三个阶段性“人矿红利”贡献：一是低人力成本压通胀；二是加速城镇化率推动全球信 用扩张；三是经济泡沫破灭或者移民成本下降后的人才红利。

二、估值红利：以低通胀为前提，以宽财政助力

全球估值红利期是从上世纪 80 年代开始的，而转变的契机就是以里根胜选为标志的共和党影响力进入上升期。在此 背景下，美国进入减税周期，利润率上升以及以美国国防实力作为保护伞令企业加速向外延伸；财政压力与年俱增， 无风险利率中枢持续下移帮财政减压。当然，美债收益率中枢的下移显然提振了全球资产估值。

1.减税推动企业加速向外延伸

美国两党执政理念反差极大，民主党推动社会公平、共和党崇尚追求效率。一战后美国有两次对于“公平”和“效率”的 再选择，分别出现在大萧条后以及 1980 年，当好也对应了前文所述的美国两个内政不稳阶段。大萧条时代美国贫富 分化形势极其严峻，中产占比降至 50%附近，随后民主党连续执政 20 年。表明大萧条后美国社会进入了“公平”理念 主导阶段，民主党政治影响力上升。物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980 年共 和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和 党政治影响力上升。此后，美国中产占比开始下降、贫富分化程度重新加剧。金融危机前后中产占比已经低于 50%。

财税政策倾向转变是两党执政影响力切换的直接结果。民主党政治影响力上升阶段美国政府倾向于提高最高边际税率， 政府杠杆率整体偏低，无风险利率上升；共和党政治影响力上升阶段，美国政府倾向于大幅减税，最高与最低边际税 率差显著收敛，政府杠杆率攀升，降低财政成本诉求下无风险利率回落。 降低企业特别是大型企业税率是推动企业加速向外延伸的关键。逻辑上，在利润率上升后，企业才有动力向不熟悉的 地区拓展业务。与此同时，美国也通过自身国防实力极大地降低了企业走出去期间的地缘风险成本，当然也进一步增 加了美国政府的成本。

2.无风险利率下移支持政府杠杆率攀升

减税本就会造成政府收入减少，贫富差距加大与老龄化过程还需要美国不断增加对中低收入群体的转移支付，进而过 去 40 余年美国政府杠杆率不断攀升。为了降低财政成本，无风险利率中枢下移就成为了必然。图 22 就刻画了 10 年 期美债收益率与美国政府杠杆率之间的负相关性。

3.无风险利率下降的终点：QE、YCC、负利率

那么，美元货币体系下，无风险利率下降的终点在哪里？量化宽松（QE）➔收益率曲线控制（YCC）➔负利率。金 融危机后，美联储实施了三轮 QE，10 年期美债收益率多次被压至 2%下方。2014 年 H2 为了令经济重现复苏，欧洲 央行实施了负利率，2016 年 1 月追逐 ECB 的脚步日本央行也实施了负利率，随后日本央行更是实施了 YCC 政策。自 此美元货币体系下负利率规模开始膨胀。疫情后，美联储第一时间实施了无限量 QE，2020 年 3 月 10 年期美债收益 率低点曾降至 0.30%，极为接近 0，创下 1871 年有数据以来的历史最低水平，美元计价资产开始丧失吸引力。

三、人矿红利与估值红利：资产之蜜糖；债务之砒霜

1.推动全球资产持续扩张

80 年代以来，在前文提到的人矿红利和估值红利驱动下，全球金融资产持续扩张。1980 年美国、日本、 韩国的上市公司总市值占 GDP 比重分别为 47.59%、34.31%以及 5.85%，2020 年上述指标分别升至 193.35%、133.30% 以及 132.35%。当然，日本上市公司总市值占 GDP 比重的峰值出现在 1989 年，为 139.46%。换言之，在过去 40 年间， 美日韩三国上市公司总市值占名义 GDP 比重分别增长了 3.1 倍、2.9 倍（不考虑日本数据的期间波动）、21.6 倍。

2.引发全球债务形势恶化

但，在资产扩张的同时，全球债务规模也大幅攀升。2021 年全球非金融部门债务占名义 GDP 比重高达 257.6%。 此外，若仍对比 1980-2020 年间的数据变化，仍以美日韩三国为例。此间，美国名义 GDP 复合增速为 5.1%、上市公 司总市值复合增长率为 8.9%、美国国债规模复合增速为 8.7%；日本名义 GDP 复合增速为 3.9%、上市公司总市值复 合增长率为 7.5%，1997-2020 年日本国债规模复合增长率为 4.8%；韩国 GDP 复合增长率为 8.4%、上市公司总市值复 合增长率为 17.2%，1990-2020 年韩国国债规模复合增速为 12.5%。

可见，美国资产扩张的速度基本与国家债务匹配； 90 年代以来日本一直处于由国家债务扩张驱动经济增长的模式下；韩国资产扩张势头远超国家债务，但与韩国经济 体量极小等因素有关。我们在后文中亦会看到韩国快速发展中的代价，比如居民部门高杠杆率以及总和生育率骤降等。

3.加剧全球贫富的三重分化

资产与债务同步扩张，但二者在不同国别、不同部门、不同群体间形成了极大的反差。进而，过去 40 年是资产的蜜 糖、是债务的砒霜，也造就了全球甚至各国内部的贫富分化。从数据来看，现在的分化包括：发达经济体内部的人均 财富分化、发达经济体与发展中各国之间的分化，以及各经济内部的贫富分化。 从国别层面看。1999 年以来全球几大经济体财富分配此消彼长。印度体量偏小所以小幅攀升，而在四 大经济体中呈现出中美占比上升、欧日占比锐减。当然，比占比更有效反映贫富分化的是人均财富量变化。金融危机后欧日成人人均财富量未有显著变化，但美国成人人均财富量在 2008-2021 年间增长了 1.35 倍。此外， 在新兴经济体内部，除了中国作为大型经济体成人人均财富量增长了 3.24 倍外，其余各国中成人人均财富量攀升的只 有类似韩国这样的小型国家。

（四）过去40年全球经济与资产的三大红利：成瘾性消费下沉

如何补偿受损的中低收入群体？互联网时代下，成瘾性消费下沉，中低收入群体在娱乐中获得了多巴胺满足。