宏观经济和证券业发展回顾

2023年上半年，全球经济复苏仍面临较高不确定性，地缘政治紧张局势仍未明显 缓和，欧美发达经济体仍处于加息周期，通胀水平居高不下，粮食、能源和大宗商 品市场价格波动幅度仍然较大。

1.全球经济前景不确定性仍存

当前，全球经济复苏前景仍较为波折。根据2023 年7月IMF最新发布《世界经济展望》，全球经济增 速预计将从3.5%的估计值下降至2023年的3.0%。 上半年，全球主要经济体为抗击通胀采取的加息政 策持续影响经济活动，硅谷银行、瑞士信贷等事件 引发金融市场剧烈波动，而地缘政治冲突风险仍未 见缓和，或进一步影响全球经济秩序。不过，随着 主要经济体通胀水平回落，衰退和滞胀风险正逐步 减小，美国经济有望实现软着陆；另外，印度等新 兴市场今年增长势头良好，将为全球经济增长注入 活力。

2.中国疫后经济总体恢复向好，内需不足值得重视

疫情防控放开后，今年中国经济总体恢复向好， 上半年GDP累计同比增长5.5%。其中，上半年社会 消费品零售总额同比增长8.2%，在一、二季度的央 行城镇储户的问卷调查中，选择“更多储蓄占比” 储户的接近六成；全国固定资产投资上半年累计增 长3.8%，房地产开发投资下降7.9%，而基础设施 和制造业投资表现较好，分别实现7.2%和6.0%的增 速，另外高技术产业投资业增长较快，达到12.5%； 此外，受外部需求下降、去年外贸表现强势和人民 币贬值的影响，上半年出口金额（以美元计）累计 收窄3.2%。整体来看，国内需求不足，外部环境复 杂严峻，仍是当前经济运行面临的主要挑战。

3.宏观调控应聚焦激发最终需求

下一步，宏观政策的关键问题是如何激发居民消费 动力，进一步点燃企业家的市场信心。中共中央政 治局7月24日召开会议指出，要精准有力实施宏观 调控。 考虑到目前国内通胀持续走低，建议财政调控政策 应该更加聚焦于激发最终需求上，从而避免出现推 高大宗商品价格、压缩工业利润的情况。货币政策 方面，央行可能继续引导利率下降，并在一定限度 上容忍汇率波动。过去一年来，利差扩大和地缘政 治因素导致美元持续走高；而随着美联储的紧缩周 期走向尾声，美元强势表现很可能告一段落，这将 使中国的货币政策有更大空间。降息有助于减轻地 方政府和高负债的开发商所面临的金融压力。激发 民间投资最终还是需要在融资方面进行一系列根本 性变革，注册制改革在此方面能够发挥巨大作用。 总之，若下半年经济增速达到4.6%，全年仍很有 望实现“5%左右”的增长目标； 随着近期中央出 台“民营经济31条”、首提“适时调整优化房地产 政策”，相信中国经济运行好转、内生动力增强的 态势将更为明朗。

4.持续发展直接融资、支持经济转型任重道远

中国金融行业的突出特征是以银行业为主导。根据 人民银行数据，2023年二季度末，银行、保险、 证券机构资产在金融业机构总资产中的比重分别为 90.4%、6.5%和3.1%，证券业资产比重最低。 银行间接融资是主要的社会融资方式，这与我国银 行业为主的金融业格局直接相关。资本市场为主导 的直接融资比例一直不高。根据央行统计，2023 年6月末，社会融资规模存量中，间接融资（银 行贷款）、直接融资（债券、股票）占比分别为 63.1%和29.0%，后者包括企业债、非金融企业境 内股票、政府债券融资三项。

证监会研究显示，G20国家直接融资比例普遍为 65-75%，中国与之相差甚远。提高直接融资比 重、持续优化融资结构依然任重道远。“十四五” 期间，中国经济持续转型升级，越来越多的新业态 亟需拓宽融资渠道。多层次资本市场体系建设已提 升至国家发展战略，通过改革开放发展直接融资， 保持宏观杠杆率基本稳定，与间接融资协调发展， 提升金融资源的配置效率，是新时期金融支持实体 经济的重要内涵。 2022年8月，证监会主席易会满在《求是》发文指 出：我国不缺资金但缺资本，尤其是缺创新资本的 问题较突出。新兴产业通常发展时间短，重无形资 产（知识产权、科技含量等）轻抵押物，内源融资 不足，具有一定经营风险。资本市场能够以分散决 策、风险自担的方式推动储蓄向创新产业集聚，促 进传统产业转型升级，形成更高效率、更高质量的 投入产出关系，实现经济的动态平衡发展。

5.改革提速，资本市场更受重视

自2020年疫情爆发以来，为了支持企业融资，中 国监管加快资本市场改革步伐，从设立科创板、改 革创业板，到合并深市主板与中小板、设立北交 所，再到启动全面注册制改革，多层次资本市场体 系持续完善。2020年3月1日，新《证券法》正式施 行，标志着市场化、法治化改革进入了“深水区”。 2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册 制向社会公开征求意见， A股市场进入全面注册 制时代。注册制的施行对服务实体经济具有重要 意义：1）监管回归本源，证监会统筹，审核权力 下放至交易所，有助于提高发行效率，以充分信 息披露为基础，缩短审核周期；2）拓宽企业准入 范围，助力资本市场更好服务实体经济；3）发挥 市场在资源配置中的作用，由A股市场判断企业价 值，优胜劣汰。

2023年3月9日，《国务院机构改革方案》将证监 会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构， 原归属国家发改委的企业债发行审核职责转交至证 监会。证监会地位升级，体现国家对于证券监管和 资本市场发展高度重视；同时更加强化投资者保 护，新设立金融监督管理总局负责投资者保护，强 调微观审慎和行为监管。 新监管机制下， 2023年上半年证券业监管合计罚 没24.22亿元，持续加强投资者权益保护力度，压 实券商机构责任：1）强化投行全链条监管，多家 券商及保荐代表人被“双罚”； 2）严格把关券商 研报的合规性，上半年22家券商及48名证券研究 人士受到处罚。加强投资者保护将推动营商环境优 化，资本市场更规范运行。

6.资本市场回暖，中国股指分化明显

中国债券市场自2016年起持续稳居世界第二大债市。当前，国际三大主流债券指数彭博巴克莱、摩根大通 和富时罗素均已纳入中国债券。截至2023年6月末，中国债市余额为人民币150.3万亿元，银行间市场、交 易所市场托管余额分别为130.2万亿元和20.1万亿元，境外机构总持债规模3.33万亿元，占比2.2%。

作为资本市场开放的标志事件，A股先后被纳入 MSCI、富时罗素和标普道琼斯三大国际股指，且 比重不断提升。根据Wind数据，2023年上半年 末，上证、深证上市公司总数5,031家，总市值约 为83.26万亿元，中国股市规模持续位居世界第 二；美股总市值约59.89万亿美元，位居世界第 一，上市公司合计5,798家。 2023年上半年海外主要股指普遍上涨：纳指累涨 超过30%居首，日经225、标普500涨幅分别为 27.2%、15.9%，分列第二、三位。中国资本市场 温和复苏，受国内外各类因素影响面临波动和不 确定，主要指数涨跌不一，分化明显：一季度经济 加快复苏，内需修复，资本市场显著回暖，股市主 要指数全线上涨，科创50以12.7%的涨幅领涨，小盘 成长占优；二季度受海外欧美央行轮番加息和国 内经济复苏承压等负面因素冲击，权益市场波动 加剧，各大指数回吐部分涨幅。截至6月末，上证 综指、深证成指、沪深300较年初涨跌幅分别为 3.7%、0.1%、-0.8%，科创50指数上涨幅度最大，为 4.7%，创业板指下跌幅度最大，为-5.6%。成交金 额方面，上半年A股市场总成交111.2万亿元，同比 下降2.63%。

7.政策利好，券商板块估值和业绩逐渐修复

2023年上半年，资本市场回暖利好证券板块，但 二季度股市回吐部分涨幅。相应地，券商板块先涨 后跌，一季度和上半年末，A股券商板块累计涨幅 分别为4.39%和1.52%。 7月以来，市场预期的利好措施陆续出台，政策支 持信号愈发清晰。7月24日，政治局会议强调“活 跃资本市场，提振投资者信心”，之后，证监会陆 续出台一揽子落实政策，提振市场情绪。券商业务 链正面受益，券商板块随之进入估值修复，8月10 日，相比年初累计涨幅达到24.3%最高，较6月末 涨幅超过20个百分点。受益于政策支持和投资者信 心增强，券商估值和业绩有望进一步提升。

8.自营收入反弹带动业绩回升，自营稳健性尤为关键

证券公司业务包括自营、经纪、融资融券、承销发 行、财务顾问、投资咨询等，其中自营、经纪业务 收入占比较高，是营收主要来源，融资融券近年来 增速较快。总体来看，2023上半年证券行业突破 上年业绩承压困境，迎来业绩增长，头部券商更显 韧性。 根据证券业协会统计，上半年141家证券公司实 现营业收入2,245亿元、净利润850亿元，同比 分别上升9%和5%；证券业总资产、净资产及净资 本为11.65万亿元、2.86万亿元及2.13万亿元，分 别较上年末增长5.3%、2.7%、2.1%。43家上市 券商实现总营收2,691亿元，同比增长7.6%；实现 净利润819亿元，同比增13.6%。头部券商总体稳 健，10家上市券商营收超百亿，30家券商营收、 净利润同比双增。

作为传统营收来源，券商自营业务与股债市场表现 直接相关，业务弹性较强。2023年上半年，伴随 权益市场回暖、交投活跃，自营业务显著回暖带动 券商整体业绩增长，43家上市券商自营业务净收入 820.84亿元，同比增长76.9%，如招商证券交投业 务营收24亿元，同比增长104%。 自营收入的稳健是支撑券商业绩增长的主要驱动 力。中小券商受自有资产规模、市场参与不足、风 险对冲手段单一等因素限制，受市场波动影响更 大；头部券商相对资产更均衡，衍生品市场参与度 更高，能够对冲股债市场一定的冲击。因此，券商 要重视自营投资，不断提高资产配置能力，并重视 风险管理，维持自营业务稳定性，避免盲目扩量， 发展多种风险对冲手段以应对权益市场变动。

传统经纪业务向财富管理转型，基金投顾常规化成 为重要支撑

券商财富管理业务包括经纪、投资咨询、资产管理 以及代理销售金融产品等，其中经纪是传统业务， 与自营共同成为券商营收结构的两大部分。2023 年上半年，市场活跃度小幅回落、金融产品代销承 压、行业佣金率下行，券商经纪业绩有所下滑，上 市券商共实现经纪业务手续费净收入526.23亿元， 同比下降9.95%。在此背景下，积极转型发展高附 加值财富管理业务的重要性更为凸显。 随着中国居民家庭财富逐步积累，财富管理需求持 续增长，“房住不炒”政策利好居民投资转向理 财、权益投资等领域。6月8日，证监会发布《公开 募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意 见稿）》，将推动2019年10月启动的基金投顾试 点转常规，券商渠道占比逐步提升，其财富管理转 型持续推进。 券商在财富管理业务转型中需要兼顾规模扩容和效 率提升：要充分把握自身优势，推动金融产品代销 结构向“重投顾”等高附加值类产品转型；设立专 职财富管理部门，提供整体化解决方案，如广发证 券将零售业务管理总部改组为“财富管理与经纪业 务总部”；加快数字化转型，包括借助第三方互联 网平台，提升APP能力建设，以承接线上端口获客 的持续扩容。

注册制改革提振行业，中长期为券商投行业务带来 增量空间

上半年投行业务受全市场融资下降影响呈现下滑 态势。A股IPO实现融资规模2,187亿元，同比减少 16%，再融资规模2,409亿元，同比减少10%。43 家上市券商投行手续费净收入为237.61亿元，同比 下滑8.7%。但在全球IPO普遍放缓背景下，叠加全 面注册制落地等政策利好，上半年A股IPO融资总额 仍位居全球第一。 作为中国资本市场改革的重要步骤，A股全面注册 制改革与证券行业发展扩张密不可分，有利于带动 全行业景气度的提升，中长期来看，将为券商的投 行业务打开业务扩容空间，支持券商业务基本面持 续改善。 头部券商在承销经验、客户资源等方面具有优势， 投行业务集中度将进一步提升，但中小券商把握好 差异化禀赋，应着力提升投行板块的研究、定价和 承销能力。

以客户为中心，机构业务正成为头部券商的新赛道

机构业务以客户为中心重构，突出特征是业务 链条较长：以公募基金、私募基金、银行、保 险、QFII、社保、信托等专业持牌机构为服务对 象，综合提供经纪、代销、托管、研究、融资融券 以及场外衍生品等服务。 较个体投资者而言，机构客户需求更加广泛，覆盖 交易券结、研究代销、信用对冲等多方面，且专业 要求更高，涵盖经纪、代销、研究、两融等传统业 务，针对客户多元需求提供个性化服务。

券商机构业务增长空间广阔，根据业内测算，2024 年，机构业务预计可带来1,070-1,383亿元的业务收 入，营收占比有望达到24.7%。当前国内机构业务 尚处于起步阶段，业务收入占比一般不足25%（中 信证券2021年机构业务收入145亿元，占比23%； 华泰证券2023上半年机构业务收入40.79亿元，占 比22%）。 从成熟的海外投行实践来看：高盛的全球市场部 （金融机构业务部门）2021年实现净收入221亿美 元，占比37%；2022年重组后为全球银行及市场 部，实现业务收入325亿美元，占比69%；摩根士 丹利2022年机构证券业务收入243.9亿美元，总营 收占比45%。业务内容方面，国内外机构业务虽然 都涉及经纪、做市、研究、融资融券等传统服务， 但国际顶尖投行业务涉及产品种类更加齐全，更加 重视做市和衍生品业务，启示国内券商加快丰富业 务产品种类，形成闭合的金融产品链。