航空与机场板块营收情况如何？

包租婆商业模式下，出行需求复苏逻辑逐渐确立。

航空板块：2020年至今，春秋的整体涨幅高于国航；然而，2021年8月至今，国航的涨幅高于春秋。我们认为，这主要由 于市场对于疫情下航空板块的投资逻辑改变，从原先看重疫情下现金流受损的逻辑转变为看中疫情后复苏弹性的逻辑。 机场板块：2020年至今，白云的整体涨跌幅略高于上机。此前，上机受到疫情下免税补充协议的压制，免税店租金收入较 2019年相比大幅下滑，而未来新协议下免税扣点率预计下滑，进一步降低了市场对于上机的未来预期。近期，上机通过参 股日上，有望弥补未来免税租金下滑带来的损失。

三大航营收总额均远超春秋和吉祥，但净利润和ROE显著低于民营航司：2019年，南航/国航/东航的营收分别为1543.2亿 元/1361.8亿元/1208.6亿元，净利率分别为2.0%/5.3%/2.9%；同期，春秋和吉祥的营收分别为148.0亿元和167.5亿元，净 利率分别为12.4%和6.0%。2020-2022年，即使航空市场受疫情反复扰动影响供需两侧承压，两大民营航司的经营表现依 然优于三大航。根据2019年各航司经营数据，ROE：春秋 > 吉祥 > 国航 > 东航 > 南航。

运营数据上来看，2019年春秋客座率90.8%，明显超过三大航，但座公里收益相较三大航均值低22%；2020年，受疫情影 响，航司运营数据同比大幅下滑，但2021年春秋和吉祥率先修复，ASK、RPK和客座率增速均由负转正。 三大航国际航线优势有望助力航司加速释放弹性：俄乌冲突后，欧美航司不能飞经俄罗斯，导致航线被拉长，这给予了中 国航司收入和成本两端的双重优势。成本端，受航行时间拉长和燃油消耗增长影响，欧美航司的成本大幅提升，而中国航 司受到较小影响；收入端，中国航司的票价预计跟随着欧美航司提价。随着国际航班复航，三大航基于各自主基地优势， 有望加速释放利润弹性。

2019年，南航、国航和东航的净 利率分别比春秋低10.4%、7.1% 和9.5%，而同期三费占营收的比 例分别比春秋高8.8%、8.9%和 9.9%；此外，春秋的人均创利分 别是南航/国航/东航的8.5倍/3.0倍 /5.5倍。

机场与航空的不同：机场主要利润来源于国际航班旅客带来的非航收入，航空公司利润主要来源于国内航线。疫情防控“ 外防输入、内防反弹、动态清零”导致机场的整体复苏滞后于航空公司。 以上海机场2019年的经营表现为例：营收为109.4亿元，其中商业餐饮收入录得54.6亿元，占总营收的49.9%。免税收入 和投资收益分别录得37.9亿元和11.5亿元，分别占总营收的34.6%和10.5%。2019年上海机场50.3亿元的归母净利润中， 免税业务和投资收益贡献大部分的利润。

出行需求复苏逻辑确定性强，旺季旅游出行需求有望进一步超预期。2023年1-2月机场旅客吞吐量同比大幅增长，已修复 至2019年同期的77.8%。从五一国内游订单情况来看，今年的订单已经追平2019年水平；然而，疫情后人们出行订票习惯 或有所改变，建议持续关注后续假期临近前的订票增量情况。国际出行受签证、航权谈判、以及海外机场地面服务能力不 足的影响，复苏节奏仍存在预期差。 机场盈利模式优秀，依靠国际旅客带动营收。上述我们提到机场利润主要来源于非航收入，其中免税店业务表现是影响利 润的关键因素，因此国际旅客的吞吐量是推动机场利润增长的发动机。

枢纽机场旅客结构优秀，流量成功变现。2019年国际+地区游客占比超过50%，从50.3亿元归母净利润来看：免税业务贡 献和投资收益贡献大；其中，投资收益主要来自航油公司和广告公司。 高扣点制约免税商积极性，新协议下扣点率预计下降，入股日上弥补损失。疫情前，浦东机场签订租金保底协议且综合免 税扣点率高达42.5%，抑制了免税商经营的积极性；补充协议下，保底租金转为租金上限；判断有重新谈判的可能性，但 新协议下扣点率预计下降至30%左右。上海机场通过参股日上，从原先的“场地方”变为“场地+经营方”。

白云机场：疫情前免税业务营收高增速，疫后复苏更具弹性。核心枢纽机场客流量大，2019年免税业务成为重要的利润增长点：依靠机场核心枢纽位置优势，2019年白云全年旅客吞 吐量仅次于首都机场和浦东机场。同时，非航收入占比创历史新高 ，其中免税业务成为公司重要的利润增长点。 白云疫后修复速度快，非航业务更具弹性：从疫情后白云机场的恢复速度来看，4月9日，白云接送旅客18.8万人次，其中 国内旅客吞吐量达2019年同期的119%，再创今年新高。国际航线修复仍存在预期差，看好白云机场后续整体修复情况和 非航业务的弹性。