如何看待帝亚吉欧模式的借鉴意义？

三个问题看帝亚吉欧模式的借鉴意义。

1.第一问：什么样的企业有能力借鉴帝亚吉欧的运作模式？

企业具备足够的资本运作能力进行资源整合和赋能。从资金实力看，在主要白酒上市 公司中，高端和次高端头部企业具备更充裕的经营现金流以保持造血能力、支持公司进行 内生增长以外的潜在扩张，同时短期（观察流动比率、速动比率、现金比率）和长期（观 察产权比例、资产负债率）偿债能力也较为优异。

企业具备打造品牌集群的运营基础。打造有竞争力的品牌集群基于企业自身具备优质 品牌运营能力，其中品牌价值可以是体现企业运营水平的要素之一。由于品牌价值的体现 综合较多隐形因素，因此我们通过对主流白酒品牌的价值排名和消费者反馈来进行分析。 根据 Brand Finance（全球领先的独立品牌评估机构）对品牌所属企业价值、品牌业 务价值、品牌对股东贡献价值、品牌无形价值进行综合考量后发布的 2022 年全球最具价 值烈酒品牌 50 强，我国共有 10 家白酒企业上榜，其中可以分为两类：

①常年入围品牌榜 且排名稳定的品牌，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒；②近年来 入围排名的品牌，包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、迎驾贡酒、衡水老白干。第一类品 牌以高端白酒为主，并呈现出品牌价值的高度和稳定性；第二类品牌以次高端白酒为主， 从品牌价值排名看，具备排名上升机会和更大的品牌价值提升空间。综合看，我们认为白酒上市企业中，高端和次高端头部酒企更具备资本运作基础和业 内品牌实力去进行外延式扩张和品牌集群的塑造，相对而言规模较小的优质品牌可能是潜 在被整合标的。

2.第二问：有能力的企业是否有借鉴帝亚吉欧模式的动机？

外延式发展和品牌集群塑造能否帮助酒企发掘二次成长曲线？我们认为从长期趋势 看，中国白酒行业存量竞争格局明确，对酒企而言挤压竞争对手的空间在行业低端产能逐 步淘汰后会进一步压缩，内生增长动力在存量市场逐渐变缓。因此通过外延扩张和品牌集 群的打造对各大酒企而言是寻找二次成长曲线的重要突破口。我们认为在关注白酒行业的 基础上，聚焦应不只限于白酒品类间的介入与整合，发展工具也不仅限于兼并购。以帝亚 吉欧为例，帝亚吉欧的前身公司健力士在 1759 年以生产司陶特黑啤酒发家，从 1980s 年 代起对烈酒行业渗透后保持了丰富品牌集群的发展趋势，因此不仅可以关注白酒品牌整合 机会，同时应该关注企业跨界、品类跨界的可能性，真正发掘酒企成长的潜力。具体看不 同企业：

传统酒企：重视自身品牌体系，外延扩张和品牌集群壮大的意愿客观存在。传统白酒企业的品牌发展依靠核心大单品建立品牌价值和消费者基础，并形成覆盖不同价格带的品牌产品细分，其中以“主品牌+系列酒”的品牌模式为代表，创造出一系列具有极高价值的品牌（例如飞天茅台、八代五粮液、国窖1573）。对于大型酒企，现有品牌体系一方面为公司带来极高的品牌溢价和盈利能力，但一方面也限制品牌进行扩张，因为收购/打造品牌力弱于公司的企业短期大概率会稀释原有品牌溢价、降低ROE水平，叠加酒企国企背景导致战略决策的落实可能受到地方政府及各方影响，因此头部白酒企业在资源整合方面预计总体会较为谨慎。

尽管如此，酒企寻找二次成长曲线的意愿客观存在，近年来各大酒 企尝试摸索在原有品牌下的增长空间：①酒企尝试通过新品类的开发去拓展原有白酒饮用 群体以外的消费者，目前处于摸索开拓阶段，近期最典型的案例是贵州茅台推出的冰淇淋 产品吸引年轻消费群体，有效扩大了茅台品牌在年轻消费者中的影响力；②部分传统白酒 企业尝试对此前未充分发展的老牌名酒进行复兴和重塑，进而扩大品牌矩阵；③规模较小的酒企在存量竞争格局下尝试进行横向整合扩大规模，如贵州醇最近两年快速外延收购酒 业资源，整合贵州醇、湖北枝江酒业、贵州青酒、永乐酒业、贵州匀酒并形成以酱酒为核 心的品牌集群。

跨界企业：积极通过品牌集群快速积累市场影响力。近年来，非白酒企业进入白酒领 域逐渐流行，虽然其中部分资本以财务投资为导向，但也有具备战略性考量的资本进入行 业，例如复星集团将投资白酒企业作为集团消费产业运营的一部分、华润啤酒进入白酒行 业目标形成“啤+白”的酒业生态。我们认为非酒业资本拥有建立品牌集群的动机充分， 因为非酒业资本进入行业时间短、资源相对于传统酒企较少，构建品牌集群可以更快形成 行业内的规模和市占率，因此整合动作较为频繁。

3.第三问：酒企借鉴帝亚吉欧模式的时间拐点是否已到？

存量市场结构定型，外延式发展成为边际推动力。帝亚吉欧的模式除了企业本身需要 具备足够的资本和品牌实力外，还需要考虑大环境因素。从发展规律看，白酒行业经历 2003-2012 年的量价齐升快速扩张、2016-2022 年的量减价增，当前处于结构优化、优质 酒企扩容、低端产能逐步淘汰的成型期。我们认为当前的竞争格局在于头部酒企通过自有 品牌扩张挤占实力较弱的竞争对手发展空间，以取得更高的市场份额，因此现阶段仍以内 生为主。当行业格局成型，剩余酒企均具备更强的竞争素质，在下一阶段挤压竞争对手市 场份额的操作空间边际减弱，外延式发展及品牌集群打造或能带来更多机会：例如随着酒 类消费群体呈现年轻化、个性化趋势，传统白酒的商务饮用场景逐渐淡化，更多饮用场合 向休闲化、娱乐化靠近，有能力的酒企能够发掘新品类的增长点。

我们预计白酒企业的发展拐点将在中长期兑现。根据 Euromonitor 预测，2022-2026 年白酒行业的零售额和吨价增速将呈现逐年趋缓状态，销量的同减幅度在逐渐变小，白酒行业呈现出规模和格局定型的状态。“十三五”和“十四五”期间是白酒行业从高速增长 向高质量增长调整的转型阶段，我们认为从中长期角度（2025 年前后），白酒行业预计在 市场集中度提升、结构性优化成型的基础上能够为酒企外延式发展和品牌集群塑造形成更 合适的市场环境和动机。