思源电气网内业务布局进展如何？

电网投资加速+市占率提升增强弹性。

1.新能源消纳驱动电网投资上行，23年电网投资有望加速

输配电设备分为一次设备和二次设备，公司是少有的具备电网资质的民企。电 力系统包括发电、输变电、配电和用电系统，分为发电、输电、变电、配电、用电环 节，其中输电、变电、配电的电压等级逐渐降低，公司主要业务范围是输配电设备中 的中高压设备。输配电设备分为一次设备和二次设备，一次设备以硬件为主，主要 用于传输电能，二次设备偏软件，主要用于运行控制。大部分供应商为国有企业，公 司是少有的获得电网系统认可的民企。

新能源装机规模持续增长带来消纳压力，推动电网投资增加。新能源发电具有 波动性、间歇性等特点，与要求实时平衡的电力系统存在冲突。随着装机规模持续 增长，电网的消纳压力不断增加，根据全国新能源消纳监测预警中心统计，2022年， 风电利用率为96.8%，光伏利用率为98.3%，《清洁能源消纳行动计划（2018-2020 年）》中的目标是将弃风率和弃光率控制在合理水平（低于5%），当前风电消纳存 在一定压力，光伏消纳压力尚可。缓解消纳问题的途径包括：（1）发展储能/类储能， 提高调节能力；（2）增加电网投资，实现大范围配置。随着新能源渗透率持续提升， 预计十四五期间电网投资进入景气上行周期。

大基地推进要求加快主网建设，分布式光伏发展需要配电网改造。（1）输变电 网（主网）：2022年前三季度我国光伏和风电发电量集中在我国西北部，而用电区 域集中在我国东部，风光大基地发展加剧我国发电和用电不匹配的问题，二期风光 大基地项目集中在西部的沙漠、戈壁、荒漠地区，要求建设能源外送通道，特高压建 设有望加速，预计特高压将带动主网建设投资增加；（2）配电网：分布式光伏消纳 存在线路过载、电压质量等问题，要求进行配电网改造，配电网改造体量较大，预计 将在未来逐步推进。

2022年电网投资前高后低，2023年电网投资有望加速。根据国家能源局统计， 十三五期间，电网基建投资年均达5171亿元，受2017年降电价影响，电网投资增速 下滑。十四五期间，新能源发展推动电网投资进入上行周期，2021年电网基建投资 达4951亿元，同比增长1.1%，2022年电网基建投资为5012亿元，同比增长2.0%， 电网基建逐月累计投资增速放缓，主要是疫情影响前期工作开展。考虑新能源消纳 推动电网投资加速和电网投资具有稳增长的作用，我们认为，2023年电网投资有望 加速，由于大基地倒逼特高压建设加速，预计主网投资增速高于配电网。

2.产品实力过硬+渠道营销能力强，一次设备头部厂商地位稳固

公司产品性能表现优异。公司550kV及以下GIS产品具备较强竞争力，以550kV GIS产品为例，公司产品的核心参数与平高、西电等GIS龙头企业基本一致，额定短 路开断电流为63kA，额定峰值耐受电流为171kA，与西电产品保持一致，甚至高于 平高产品（额定峰值耐受电流仅为135kA）。2019年以来，GIS贡献的收入快速增长。

电力设备企业的收入存在地域性，渠道资源具有重要影响。电力设备的下游客 户为电网公司（主要是国网和南网），具有很强的议价能力。电力设备企业的渠道资 源是竞争核心，受公司所在地区、管理层经历背景等因素影响，如公司总部位于上 海，董事长董增平毕业于上海交大，则华东收入占比最高；平高电气总部位于河南， 高管来自中国西电、山东电工、许继电气等国企，则华中收入占比最高；智光电气总 部位于广州，高管毕业于中大、华工，则华南收入占比最高。此外，国企在竞争中具 备一定优势。

较强的渠道销售能力帮助公司获得稳定的市场份额，头部厂商地位稳固。凭借 高管资源和地域优势，在国网总部一次设备招标中，2021年公司市占率为8.3%，排 名第五，2022年公司市占率为7.0%，排名第六，多类细分产品市占率领先。2022年 公司整体市占率及细分产品市占率有所下滑，可能与疫情影响公司上海基地正常生 产有关。如果2023年市占率恢复至2021年正常水平，将贡献更大业绩弹性。目前， 公司网内业务占比接近一半，有望充分受益于电网投资加速。我们认为，稳定的市占率是电力设备公司渠道资源和产品布局综合作用下的结 果，预计隔离开关、断路器、互感器、消弧线圈、电抗器、电容器等产品未来随电 网投资增加而稳定增长。结合成熟产品的市占率情况，预计电力设备厂商在单一产 品中的市占率天花板约为15-25%，具体市占率受产品实力和竞争格局影响。

3.关注GIS市占率恢复和特高压进展，变压器和二次设备有待拓展

GIS市占率有望恢复，预计维持较高增速，关注高电压等级GIS产品进展。公司 于2007年起布局GIS业务，2019年以来GIS业务快速增长，是公司业绩增长的重要动 力。与2018年相比，2021年公司整体营收增长38.9亿元，净利润增长9.0亿元，其中 GIS业务收入增长17.9亿元，净利润增长4.2亿元。2022年公司GIS市占率为11.9%， 同比下滑0.8pct，预计2023年公司生产经营恢复正常状态，GIS市占率有望修复。同 时，我们看好公司高电压等级GIS产品的拓展。参考平高电气发展经验，高电压等级 GIS产品的难点在于时间积累的know-how。22Q3，公司GIS产品中标的白鹤滩-江苏 特高压工程投产，未来或存在示范效应，有望贡献新增长亮点。

变压器潜在市场空间大。电力变压器行业较为成熟，根据电力统计年鉴，2021 年全国35kV及以上变压器容量为86.3亿千伏安，同比增长6.1%。考虑主网变压器中 标情况，山东电工等厂商竞争力较强，公司于2018年收购变压器厂，目前主要提供 220kV及以下变压器产品，公司产品已进入国网体系，2022年市占率仅为0.6%，随 着产能扩张逐步落地，未来市占率或有望提升。 二次设备市场仍有待拓展。与一次设备相比，二次设备进入壁垒较高，主要是 电网对投标方的运行业绩水平、项目实施能力、售后服务能力等要求较高。二次设 备头部厂商为国电南瑞、四方股份等，国网体系内的供应商占据优势地位，二次设 备市场仍有待拓展。