如何看待三峡水利综合能源业务空间？

进军万亿综合能源市场，股东支持下有望高速成长。

1.用能综合化&节能需求增长趋势下，综合能源服务发展空间广阔

综合能源是一种提供面向终端能源用户的新型能源服务方式，结合数字化技术实现电、 热、冷、气、水不同类型的能源互补耦合、梯级利用和综合供应，满足客户多元化、智能 化的用能需求，提高能源综合利用效率与客户综合收益。综合能源运营商可以为客户提供 从规划设计、工程建设到运营维护的全流程服务，针对客户用能需求并结合园区的能源与 资源条件形成解决方案，最大程度达到高效、安全、清洁、低碳用能的效果。

综合能源服务的开展对我国工商业能效提升与能源行业清洁化转型具有显著的推动 的作用，能够满足企业日益多元化、清洁化的用能需求，提高能源综合利用水平。综合能 源服务的作用主要体现在满足客户多元化、高效率、清洁化、低成本用能需求等方面： 满足客户多元化用能需求：传统供能方式中，供电、供热、供冷、供气系统通常 是单独规划、单独设计、独立运行，彼此间缺乏协调机制。随着能源结构调整不 断深入，工商业用户的用能需求逐步多元化，综合能源服务能够通过数字技术实 现电、热、冷、气等能源的联合供应与协调优化，满足客户多元化用能需求；

提高能源综合利用效率：随着分布式光伏、分散式风电、冷热电三联供等分布式 电源以及电动汽车、数据中心等分布式储能与可平移负荷资源出现，综合能源服 务商可通过数字技术实现园区内各类分布式资源的有效整合，根据能源供给与需 求的耦合机制实现能源梯级利用，提高能源综合利用效率； 促进企业用能清洁低碳化：综合能源服务中能源供给主要来自分布式光伏、分散 式风电、燃气热电联产等清洁能源，因此综合能源服务的发展将有效推动风光新 能源发展，同时促进企业用能清洁化与低碳化；

降低用户综合用能成本：当前化石能源价格持续处于高位背景下，工商业用户降 低用能成本方面的需求不断增长。综合能源服务能够通过自备供能系统降低用户 的综合用能成本，例如通过自建屋顶分布式光伏减少电费开支；随着电力市场建 设逐步推进，未来还能够采用虚拟电厂等技术通过电力市场为用户创造收益。 当前我国综合能源服务的需求在持续提升。综合能源服务中的节能服务具有较强代表 性，根据中国节能协会节能服务产业委员会（EMCA）统计，2011~2021 年我国节能服务 产值与节能服务合同能源管理模式投资额复合增速分别达到 17%/13%，2021 年总额分别 达到 6,069/1,384 亿元，可见各类客户对综合能源服务的需求在持续提升。

综合能源服务覆盖范围较广，主要客户包含大型工业园区、工业企业、大型公用建筑、 居民住宅、数据中心等。大型工业园区、工业企业是综合能源服务需求较大的一类用户， 此类用户用能需求较高且形式丰富，在能源成本上升的环境下降低节能降耗的意愿较强； 大型公共建筑参与综合能源服务受到政策鼓励，在暖通、照明、动力等方面的节能改造空 间较为广阔；居民住宅、数据中心等其他类型用户在用能监测、能效分析等方面也有需求。

综合能源服务的发展对于我国新型电力系统的建设有积极影响。随着风光新能源占比 持续提升，能够配合新能源消纳促进其发展的新型电力系统建设成为我国下一阶段电力投 资的重点方向。综合能源服务虽然在侧重点与形态上与新型电力系统略有差异，但二者重 视能效提升与能源供应清洁化、保障电力供应安全的本质思路接近，综合能源服务在整合 分布式资源、提高能源综合利用效率、促进新能源消纳、强化大电网与微电网间协同等方 面能够提供帮助，能够促进新型电力系统发展。

近年来综合能源服务受到政策广泛重视。由于综合能源服务涉及范围较广，因此在新 型电力系统建设与电力市场化改革两大背景下，近年来国家发改委、能源局出台有关源网 荷储一体化、多能互补、电力现货交易等内容的政策均涉及到综合能源服务。总体上看， 综合能源服务在两个方向的发展受到重视与鼓励：（1）支持分布式清洁能源发展，推动工 业园区、公共建筑等主体的源网荷储协同发展；（2）参与售电服务与电力交易，引导客户 进行节能改造与能耗管理，培养客户参与需求侧响应的能力。

考虑到当前能源价格持续处于高位背景下，我国综合能源服务需求有望持续增长，类 型丰富的下游客户为综合能源服务打开增长空间，叠加新型电力系统建设持续推进以及电 力市场化交易改革深入背景下综合能源服务发展受到政策支持，我们预计综合能源服务市 场规模有望持续增长。我们根据当前综合能源的市场规模以及售电价格水平，结合未来用 电量增速、综合能源服务渗透率、售电价格等假设进行测算，预计到 2025/2030 年我国综 合能源服务市场空间将达到 1.14/1.68 万亿元。

2.依托现有配售电业务与股东支持，公司综合能源业务有望快速发展

公司在 2021 年发布的“十四五”战略发展规划中提出要发展综合能源业务作为新增 长点，以两江综合能源公司为主体，在现有的配售电业务基础上开拓能源高效利用及能源 生态系统集成业务，打造综合能源发展平台。目前公司综合能源业务正向逐步向重庆市外 拓展，在江西、山东、新疆等地成立子公司并开始积累客户与项目资源。

现有的市场化配售电业务将成为公司发展综合能源业务的扎实基础。公司综合能源业 务起步于重庆两江新区，而公司下属长兴电力是两江新区较早开展增量配网与市场化售电业务的公司之一。两江新区是我国第三个国家级开发新区，涵盖江北区、渝北区、北碚区 三个行政区的部分区域，重点发展先进制造业与现代服务业，目前已经形成了以汽车、电 子信息、装备制造、生物医药四大产业为支撑的先进制造业体系，规模以上工业产值超过 4,500 亿元，战略性新兴制造业、高技术制造业产值占工业产值比重均超过 50%；数字经 济也是两江新区发展的另一重点方向，2022 年数字经济规模已达到全市的 1/3。

目前公司配售电业务已经覆盖两江新区的龙兴工业园区、水土高新技术产业园、鱼复 工业园区三大主要工业园区。园区持续引入的工业用户对综合用能方面的需求为公司拓展 综合能源服务提供了广阔的机会。除了两江新区外，公司在万州区、涪陵区、黔江区长期 开展供电业务的下游客户也将成为公司发展综合能源服务的客户基础，我们认为公司现有 配售电业务庞大的存量客户资源将成为公司拓展综合能源业务的重要优势。目前公司已签约大量综合能源服务项目，类型涵盖燃气热电联产、分布式光伏、分散 式风电、用户侧储能、重卡充换电等，2020 年以来计划投资电源项目的总投资额达到 64.2 亿元。目前万州经开区燃气热电联产项目已于 2022 年全面投产，其余项目的核准及开工 建设仍在稳步推进中，预计投产后将为公司综合能源板块带来较大的营收与业绩弹性。

综合能源服务是公司大股东长江电力未来重点发展方向，预计公司将获得股东资源与 资金等方面支持，打造优质综合能源上市平台。随着长江流域大型水电站开发接近尾声，长江电力正积极拓展综合能源业务作为新增长点，在上海、江苏、安徽、浙江等省区市布 局分布式光伏项目与光储充项目，打造“一储-两网-三荷-四源”的智慧综合能源全景模式 为下游客户深层次需求打造综合能源解决方案。长电旗下另一综合能源服务实施主体三峡 电能 2015 年以来业务规模持续扩张，截至 1H2022 末总资产规模已达到 20.8 亿元。

公司作为长江电力控股的配售电及综合能源服务平台，拥有丰富的下游客户资源积累 与经验积累，具备扎实的发展基础。考虑到长江电力成为公司股东以来，公司持续获得长 江电力及三峡集团在资源与资金等方面的支持，且有推动重大资产交易方式向公司注入聚 龙电力、乌江电力、长兴电力的电网资产以实现四网融合的案例，我们认为公司综合能源 业务发展也将获得大股东长江电力及背后的三峡集团在资源与资金等方面的大力支持。