超卓航科发展历程、股权结构及营收分析

冷喷涂行业先锋，全面布局军民发展领域。

1.深耕定制化增材制造行业，拓展业务应用领域

超卓航科是一家专业从事定制化增材制造和机载设备维修业务的高新技术企业，是国内少 数掌握冷喷涂增材制造技术并产业化运用在航空器维修再制造领域的公司之一。其正式设 立于 2006 年，前身为襄樊超卓航空技术有限公司。设立初期，公司专注于航空机载设备维 修领域，在 2006 年至 2014 年期间形成了较为完整的民品业务线，且获得一系列军品业务 的维修资质。2015 年，公司实控人李羿含归国，带领公司新增冷喷涂增材制造业务线，并 对冷喷涂增材制造技术进行持续研发和技术攻坚。2017 年，公司成功运用冷喷涂技术为军 方某飞机进行起落架大梁疲劳裂纹的修复，正式打开冷喷涂军品市场的大门。2020 年，公 司实现冷喷涂增材应用制造技术在飞机主承力结构原位修复的工业级应用，成功进军高性 能靶材生产制造领域。2022 年 7 月，公司成功于上海证券交易所科创板上市。

公司营收以定制化增材制造业务为主，机载设备维修业务为辅。2021 年定制化增材制造业 务营收占比 71.38%，机载设备维修业务营收占比 27.96%。其中，定制化增材制造业务具 体可划分为机体结构再制造、零部件生产制造以及增材制造系统三个业务板块，其中机体 结构再制造业务占比最高(占定制化增材制造业务收入的 66.70%)；机载设备维修业务可以 根据应用领域分别划分为气动附件维修、液压附件维修、电气附件维修和燃油附件维修四 个业务板块，气动附件维修业务营收占比最高（占机载设备维修收入的 48.35%）。两类主 营业务均广泛应用于军民航天航空领域。

公司股权集中度较高，决策体系通畅。李羿含、李光平、王春晓分别持有公司 22.67%、 15.77%、11.33%的股份，合计直接持有公司 49.77%的股份，为公司的共同控股股东和共 同实际控制人。其中，李光平与王春晓为配偶关系，李羿含为李光平与王春晓之子，李羿 含为实际控制人。公司注重员工激励，富诚海富通是公司的员工持股平台，持有公司 1.67% 的股份。

2.高附加值定制化增材制造业务引领公司营收持续增长

公司业绩总体呈稳步增长状态。收入端，由于公司在 2020 年实现了定制化增材制造业务的 工业级应用，成功推出了基于冷喷涂技术的靶材产品和基于热喷涂技术的航空紧固件，营 业收入由 2019 年的 5123 万元增长至 2020 年的 1.22 亿元。基于 2020 年较大的营收基数 以及公司内部业务结构调整，2021 年公司营收增长虽有所放缓，但依然保持在 10%以上的 增长。2022 年预计实现营收 1.48 亿元，同比增长 4.77%，则 2019-2022 年公司营收 CAGR 为 37.76%；利润端，由于毛利率较高的定制化增材制造业务营收占比 逐年提升，公司归母净利润从 2018 年的 684 万元增加至 2021 年的 7073 万元，预计 2022 年实现归母净利润 5959 万元，同比下滑 15.75%，主要系原材料价 格波动较大，疫情等不利因素导致综合成本上升，以及公司持续进行新产品开拓，导致前 期投入较大，2019-2022 年公司归母净利润的 CAGR 为 71.81%。

定制化增材制造业务引领公司营收持续增长。定制化增材制造业务的营业收入呈高速增长 状态，其从 2018 年的 1249 万元增长至 2021 年的 1.01 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 100.63%，2022H1 实现 0.49 亿营收，同比增长 15.01%。

定制化增材制造业务占总营收比 重于 2020 年超过机载设备维修业务，2021 年营收占比高达 71.38%，2022H1 营收占比为 65.61%。机体结构再制造是定制化增材制造业务中营收占比最高的子业务，零部件生产制 造业务和增材制造系统业务是公司分别在 2020 年和 2021 年新推出的子业务线。现阶段， 零部件生产制造业务尚处于开拓阶段，规模较小，随着航空紧固件和靶材市场的进一步开 拓，其在定制化增材制造业务中的营收占比将不断提高，有望成为公司未来新的营收增长 点。此外，自 2019 年开始，机载设备维修业务的维修均价持续下降，而维修件数的数量相 对稳定，机载设备维修业务体量总体呈持续下降状态。

高毛利业务占据主导，盈利能力持续提升。公司综合毛利率由2018年的53.94%增长至2021 年的 67.02%，主要系高毛利率的定制化增材制造业务营收占比提升所致。2022Q1-Q3 公 司综合毛利率为 54.79%，同比下滑 11.79pcts，主要系原材料价格波动较大，以及疫情等 不利因素导致综合成本上升。

定制化增材制造业务细分来看，机体机构再制造业务于 2019 年实现技术突破，2020 年实 现工业级应用、全面放量，规模效应促使毛利率从 2018 年的 75.19%增加至 2021 年的 83.87%。零部件生产制造业务为 2020 年新增板块，2020-2021 年毛利率维持在 79%左右， 增材系统制造业务为公司 2021 年的新增业务板块，2021 年毛利率为 19.46%，由于上述两 类新业务尚处于初级阶段，市场尚未完全打开，后续规模效应的实现有望推动该业务利润 率进一步提升。 2018-2021 年公司机载设备维修业务毛利率分别为 44.78%、40.83%、46.82%和 40.80%， 该部分业务毛利率水平与客户送修产品结构关联性较大，在收入规模不断增长的同时，维 修成本也会有所提升，进而对整体业务毛利率有所影响。

公司主要原材料氦气价格自 2022 年 2 月以来大幅上涨。据百川盈孚，2022 年 4 月 24 日 国内氦气价格达到高点 3000 元/瓶（40L 瓶），较 2 月 25 日上涨 100%。根据华泰化工组 2022.3.27 发布报告《掘金下游子领域，关注细分领域龙头》，氦气市场价格上涨主要基于 全球市场货源紧缺、地缘政治及船运波动等因素。供应方面，国外氦气生产商多处于停产 停销状态，进口货源紧缺推动国内氦气价格上涨。卡塔尔一期氦气工厂的液化装置及二期 工厂的 LNG 运输专列处于检修状态；俄罗斯氦气工厂在俄乌局势下短期复产或仍将面临较 大阻力。需求方面，下游半导体等行业复苏对电子气体需求旺盛，对氦气价格形成强劲支 撑。截至目前，氦气价格仍在高位运行。

根据超卓航科招股书，公司起落架大梁疲劳裂纹修复的材料成本主要为耗用的高纯氦气成 本。2021 年超卓航科定制化增材制造业务直接材料成本占比为 70.01%，其中工业气体占 增材制造业务直接材料采购价值的 31.02%。我们测算了氦气价格上涨对公司的影响：假设 公司定制化增材制造业务毛利率为 77.49%（公司 2021 年水平），则氦气价格涨幅为 0%至 100%时，对公司定制化增材制造业务的毛利率影响为 0.00pcts 至-4.89pcts，对公司整体 毛利率影响为 0.00pcts 至-3.49pcts（以 2021 年数据为基准）。

研发投入维持高水平，成本管理能力稳步提升。2021 年公司的期间费用率 17.43%、较 2018 年下降 19.71pcts，其中销售费率 1.11%、较 18 年下降 2.71pcts，管理费率 10.78%、较 18 年上升 0.82pcts，主要系 2021 年公司申请欧洲航空安全局 EASA 维修许可资质以及 FAA 维修许可资质使得公司咨询服务费增长较快，同时公司筹划上市事宜，支付的上市及其他 中介费用有所增加。2022Q1-Q3 公司期间费用率 18.77%，其中管理费用率、销售费用率 与 2021 年相比较为稳定。公司重视研发，历年研发投入力度较大。

2018 年至 2019 年研发 费用率超 20%；2020 年之后，随着公司收入规模大幅提升，研发费用率持续保持在 8%以 上的较高水平。受公司期间费用率的显著下降和产品结构的优化，2021 年公司销售净利率 50.06%。2022Q1-Q3 公司销售净利率为 45.40%，同比下滑 6.28pcts，主要系公司毛利率 受原材料价格影响的背景下，公司持续进行新产品开拓，不断加强人才队伍建设，导致相 关费用上升。