中国东方教育的成长看点在哪？

提升办学层次+三年制红利释放+赛道拓展+利润率修复。

1、建设区域中心，提升办学层次

公司计划建设区域中心，1 个区域中心相当于 10 个现有校区。公司计划在北 京、上海、广州、成都、西安的郊区地带建设区域中心，此后由于北上广拿地难度较 大、周期较长，公司更新地区为集团主要招生省份的城市，预期各区域中心将辐射超 2 亿人口、实现单个区域中心 2 万在校生规模。单区域中心资本投入 5-6 亿元，土地 面积 20-33 万平方米、学生容量 1.5-2 万人。 建设区域中心可增强竞争力，重点在于提升办学层次。除了有利于提升公司品 牌形象、有利于降低租约到期的不确定性、规模经济和成本协同等优势外，我们认为 区域中心的最大优势在于有利于公司未来办学层次的提升：公司未来有望在现有的中 职技工、高级技工牌照基础上，进一步升级为技工学院、甚至升级为职业本科，从而 可以推出 3+2、3+3 等培养模式，实现在校学制的拉长。

上市初提出的每年新增 20 个校区基本实现，未来有望逐步爬坡。公司上市初期 计划进一步扩大校园网络以覆盖至所有省会城市：（1）在与区域中心重叠但需求旺 盛的省份广东、浙江、江苏、湖南、河北、四川、内蒙古及与区域中心未重叠的省份 黑龙江之中人口超过 500 万的城市开展业务，（2）在未被区域中心覆盖的省份如河 南、山东、辽宁、湖北、山西、安徽、广西及西藏成立新学校。到目前来看，新东方 已实现了一定程度的下沉、新华电脑基本布局了大部分的省会城市，未来扩张空间将 主要来自美业。

新校区平均盈亏平衡期 2-4 年、现金回收期 4-6 年，长期课单校成熟期营收有 望超 3000 万元、经营利润率有望超 30%。新东方烹饪/新华电脑/万通汽车为长期课 的大校区模型，单校资本投入约1500万元、校区面积约 1.6-1.8 万平米、可容纳学 生约 1600 名，按生均单价 2.9/ 2.1/2.5万元估计三个品牌成熟期营业收入达 4600/ 3700/2600 万元、经营利润率分别达 39%/41%/28%。而欧米奇西点、美味学院为短期 课的小校区模型，单校资本投入约 750/300万元，估计成熟期年营收为 2243/844 万 元、经营利润率为 31%/33%。

2、三年制红利有望释放，短期成人班有望疫后恢复

从长短期学生结构来看，新华电脑由于专业设置因素最早开设了三年制，因此平 均培训人次中新华电脑占比较高（74%），新东方/万通汽车分别为 46%/79%。因此， 新东方、万通未来仍可享有三年制提升的红利：从新招人次来看，新东方/新华电脑/ 万通汽车三年制占比为 32%/69%/47%；且近些年公司综合专业的开设，也有利于三年 制招生的开展、应对公办的竞争。我们分析，综合专业虽然客单价较低、但利润率较 高，且老师较易招聘。 疫情期间影响了短期成人班的招生，一方面由于主要由于人口流动影响了招生， 另一方面也由于疫情期间餐饮的低迷影响了参培意愿，但在疫情后这部分短期生有望 迎来较大的恢复弹性，且经济下行期失业率越高、短期市场参培意愿越高。

3、新赛道贡献增量

三大品牌推出综合专业。新东方烹饪开发新课程，包括日韩料理、营养膳食、 甜点和西餐及酒店管理等；新华电脑将开发 3D 建模和打印、智能物联网和新零售、 数码文创等课程；万通汽车将开发商用汽车技术、网联汽车、工业机器人及汽车制造 和焊接等课程。 美业成都校区已运营成熟，未来加速拓展。美业板块经由研发部和市场部充分 准备了 3 年左右， 2020 年春季在成都市开设首间学校、2021 年在长沙拓展，我们认 为，未来 3-5 年发展到 10 所以上或更多学校、对应收入贡献至少在 3 亿元以上，未 来有望继续拓展 5-10 所。

4、利润率修复：销售费用率稳中有降+新校区逐步成熟+子品牌减亏

公司在疫情前净利率保持在 15%以上，16、17、19 年均达到 20%以上，其中新东 方烹饪的分部利润率此前在 35-40%。但随后由于上市后快速扩张遇到疫情影响、公 办影响新东方头部院校招生导致影响产能利用率（万通 17 年从 14 所拓展到 22 所， 经营利润率从 25%降至 11%，新华电脑 21、22 年新增 2/5 所，经营利润从 30%降至 19%/11%）、销售费用率提升、子品牌亏损等，20-22 年疫情期间净利率不足 10%。 预计未来随着：（1）销售费用中渠道招生占比提升、加强对销售费用的月度管 控，有望带来销售费用率稳中有降；（2）公办影响逐步减弱，叠加疫后短期成人班 招生恢复，产能利用率逐步爬坡；（3）子品牌中美业、欧米奇逐步减亏，净利有望 逐步恢复；而随着区域中心的逐步成熟，未来有望恢复甚至超过 19 年水平。