离岛免税市场格局、企业盈利及增长空间如何？

离岛免税由独家垄断走向有限竞争。

海南离岛免税运营主体扩容：2021年是离岛免税由独家垄断走向有限竞争的元年，海南本土免税零售商海旅投和海发控于2020年下半年取得免税经营牌照；从销售情况来看，中免仍然是一家独大（市场份额85%左右），海旅、海控经营规模相对靠前，排名第二、第三位，21年两家公司基本处于亏损状态，22Q1海旅实现一定盈利（利润率4.5%）、海控基本盈亏平衡。

新入局者和中免仍有较大差距：整体来看，海旅免税Q1净利润率水平为4.5%左右，虽转正但仍然维持较低水平（同时期中免净利润率水平达17-18%），两者盈利能力相差较大，充分反映出了各自在供应链、品类、物业成本等方面的差距。21年海控日月店营收大约在17亿元左右，仅为中免日月店的28%左右；中免在产品种类（中免日月店拥有400个品牌，而海控店为300个品牌）、畅销品库存充足率方面超过海控日月广场店，在同样地理位置和外部环境下，中免的经营效率显著高于海控免税。

盈利诉求持续增强：海旅免税目前作为海南免税销售规模排名第二的企业，其低个位数的盈利水平也很大程度上限制了其未来进一步扩大折扣促销的可能。从理性经营角度，在度过早期求生存的阶段之后，海旅和海控的门店会从追求收入量增转向追求合理盈利（保持利润5%-10%利润率水平是理性诉求），尤其是考虑到海南政府积极谋求免税业务的资本化运作，盈利诉求将持续增强。

收入端：22H1 公司实现营收 276.51 亿元，同减 22.17%，主要是上半年国内疫情多点散发、多地频发及上海物流网点临时关闭，对公司线上线下销售业务带来了较大冲击。分季度看，22Q1/Q2 分别实现营收 167.82/108.68 亿元，同减7.45%/37.51%。

毛利率：22H1 公司实现毛利率 33.98%，同减 4.35pct；主营业务毛利率较去年下半年环比提高 5.5 pct，并持续保持稳定。分季度看，公司22Q1/Q2 毛利率基本持平，分别为 34.00%/33.96%，分别同减 5.11/3.57pct。22Q2 在疫情影响下，公司毛利率实现环比Q1 持平，我们认为或主要由于 1）公司主动优化采购条款，2）积极采取精准营销策略，品类结构持续优化。

净利率：22H1 实现归母净利润 39.38 亿元，同减 26.52%，实现扣非归母净利润 39.28 元，同减 25.40%。①分季度看，公司22Q1/Q2实现归母净利润 25.63/13.74 亿元，同减 10.02%/45.25%。②分渠道看，三亚市内免税店归母净利润 24.58 亿元，同减3.94%，占公司归母净利润比例62.41%，同增 14.67pct；海免公司归母净利润 1.82 亿元，同减 64.33%，占公司归母净利润比例 4.63%，同减4.91pct。③归母净利率14.24%，同减 0.84pct，其中 22Q1/Q2归母净利率分别为 15.27%/12.65%，同减 0.44/1.79pct。

中免完成港股发行，规划全球布局：公司于今年八月下旬成功完成了港股的发行，募集资金162亿港币，为近一年多以来港股最大的IPO。未来公司也将深化全球布局，主要目标是紧跟国人的步伐，将境外热门旅游目的地销售做大做强，同时通过会员体系在境外做一些线上销售，进一步提升增量；近年来新的机场合作也在布局中。

新海港免税城项目即将落地：海口国际免税城计划10月28日开业（销售面积约15万m2；三亚海棠湾2014.09.01开业，建筑面积约12万m2，商业面积达7.2万m2）；800多个品牌确认入驻，落位已经超过了90%。作为全球最大的单体免税店，海口国际免税城在旅游零售业务中，打造了近4000平方米的高奢通体主力店，将首次引进轩尼诗、卡慕、上下、宝诗龙等多家旅游零售渠道品牌复合业态；珠宝腕表品类引进了卡地亚（Cartier）、梵克雅宝（Van Cleef & Arpels）、江诗丹顿（VACHERON CONSTANTIN）等50多家全球一线腕表珠宝品牌，包括部分国内目前仍是空白的品牌首店；还设立了单层面积达3万平方米的全球零售面积最大、品牌最全的香化世界，囊括了香奈儿、迪奥、雅诗兰黛等头部护肤品牌。中免对新海港项目预期较高，预计未来2-3年收入有望超越三亚海棠湾项目。