十倍股行业特征有哪些？

经济增长新动能，供给约束更重要。

经济增长新动能：助力经济转型升级的新方向，市场对新产业链的高景气给予高定 价。熊市在一定程度上反映的是前一轮经济增长动力的疲弱，而在政策发力或技术突破 的背景下，新新兴产业链带来了经济转型升级的期待，有望成为新的增长极，市场往后 也会对更高景气的新产业链给予更高定价。因此在 5 次熊市底部后 2 年内跑出的十倍股 （16/01 为三倍股）多数集中于新兴产业链，与前一轮牛市主旋律迥异：如 05-07 年地产 链、08-10 年基建链、16-18 年消费&上游资源品、19-21 年的先进制造业。

供给约束：相比需求，供给受限的行业议价能力更强，十倍股行业集中上游资源品 +特殊消费品。两年时间维度较短，熊市后供给侧释放较需求侧更慢，因此供给侧更具优 势的行业议价能力更强，由此带来量价齐升。典型如上游资源品中，有色、化工、建材牛 股频出，相比之下供给更易释放的煤炭、钢铁不多。特殊消费品集中，白酒、医药诞生更 多十倍股，而供给更易释放的家电、纺服不多。值得注意的是 2015 年以来的两轮熊市后 2 年，医药都没有十倍股涌现，或因政府集采限制供给端议价能力，即 To C 转向 To G 过 程中毛利受到压制，估值逻辑出现变化。

①2005-2007 年：人口、政策因素推动下，地产周期拉开序幕，房地产及相关产业崛 起。1998 年 7 月国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》， 全面结束住房实物分配，2003 年国务院发布《国务院关于促进房地产市场持续健康发展 的通知》，开启了房地产市场化的进程。与此同时，我国 25-44 岁住房刚需人群达到阶段 顶峰，城镇化率从 2000 年的 36%升至 2010 年的 50%，居民住房需求集中释放。2000-10 年间，商品房销售面积年增速均值达 18%、并在 09 年见顶 44%。房地产成为支撑中国经 济高速发展的支柱产业，04-08 年房地产业对 GDP 累计同比的拉动从 0.3pct 升至 1.1pct。

上市公司层面，05-07 年地产链业绩持续高增，股价涨幅居前。业绩来看，在人口、 政策多因素推动下，居民住房需求释放，带动地产链上下游需求提振，业绩高增。05Q2- 07Q4，房地产行业归母净利润累计同比从 59%升至 103%，机械设备从 3%升至 55%，上 游原材料业绩同样大幅高增，有色金属行业归母净利润累计同比从 5%升至 20%，建筑材 料从-61%升至 193%。股价表现来看，地产链同样涨幅居前，05/6 熊市后 2 年的十倍股集 中于有色铜铝（云铝股份、云南铜业等）、工程机械（三一重工、中联重科等）、地产（中 华企业、泛海建设等）。

②2008-2010 年：“四万亿”刺激对冲经济下行，基建链成经济增长重要支柱。2008 年美国次贷危机爆发，冲击逐渐蔓延全球，全球股市和各类资产价格剧烈下跌，金融机 构消费信贷和投资信贷快速萎缩。为对冲经济下行压力，08/11 国常会出台“四万亿”刺 激方案，其中铁路、公路等交通设施与城市电网改造合计投资 1.5 万亿，灾后重建 1 万 亿，农村基建 0.37 万亿，安居工程 0.4 万亿，节能减排环保工程 0.21 万亿，医疗教育文 化等投资 0.15 万亿。政府支出下基建链持续高景气，随着“四万亿”刺激政策落地，基 建投资增速快速提升，从 08/02 的 3.6%快速升至 09/07 的 49%，基建成为经济增长的重 要支柱，从 GDP 累计同比贡献率来看，建筑业从 08Q1 的 3.5%快速升至 09Q3 的 13.2%。

上市公司层面，08-10 年基建链业绩持续高增，股价涨幅居前。业绩来看，在“四万 亿”刺激政策拉动下，基建链上下游需求提振，业绩高增。08Q4-09Q4，建筑装饰行业归 母净利润累计同比从-21%大幅升至 85%，机械设备从-11%升至 19%，上游资源品业绩同 样大幅高增，有色金属行业归母净利润累计同比从 08Q4 的-89%升至 10Q2 的 703%，建 筑材料从-8%升至 42%。股价表现来看，基建链同样涨幅居前，08/10 熊市后 2 年的十倍 股集中在化工（路翔股份、联化科技）、有色冶炼（包钢稀土、广晟有色）、机械设备（深 圳惠程等）。

③2013-2015 年：转型政策密集、产业趋势明朗，互联网+崛起。2012 年底以来，政 策重心开始加速聚焦中长期转型和升级。从 2013 年 1 月国务院通过的《国家重大科技基 础设施建设中长期规划（2012-2030 年)》和《关于深化科技改革加快国家创新体系建设 的意见》开始，科技政策支持力度加大。此外，智能手机和移动互联网的普及催生一轮 新的科技周期，其中智能手机渗透率由 11 年初的 15.8%飙升至 12 年底的 68.6%，且随着 3G 技术的成熟和 4G 的商用开启，产业重心向下游内容领域延伸，一系列电影及手游的 爆发使得“流量”概念开始火爆。13-15 年中国移动互联网市场规模大幅扩张，从 13 年 992 亿元扩张至 16 年 8952 亿元，对应年化复合增速高达 108%。

上市公司层面，13-15 年以软件、游戏为代表的 TMT 板块业绩高增，涨幅居前。业 绩来看，在政策加持之下，智能手机的普及和 4G 应用的推广，带来了 TMT 板块在 13- 15 年的业绩高增。其中游戏行业归母净利润累计同比从 13Q2的-0.2%升至15Q1的 81%， 软件开发从-8.5%升至 25%，IT 服务从-4.1%升至 23%。股价表现来看，13 年以游戏、软 件为代表的 TMT 板块走出结构性牛市，13/6 熊市底部后 2 年的十倍股集中在计算机（银 之杰、恒生电子等）、传媒（顺荣三七等）、电子（联建光电）。

④2016-2018 年：消费升级+供给侧结构性改革，消费板块和上游资源品走强。2016 年我国宏观经济数据探底企稳，在供给侧改革的持续推动下，连续数年的工业品价格通 缩结束，GDP 名义增速提升；2017 年 PMI 连续上行至扩张区间，投资需求保持旺盛，带 动 PPI 的进一步上行，上游资源品受益于价格上涨走出结构性行情。随着 15/11 国务院发 文明确新消费引领作用，以及居民收入水平提高，政策主线转向消费升级，经济增速下 行导致消费行业总量的触顶回落，但消费升级的趋势带来的消费供给侧优化的结构性机 会，龙头公司凭借高端化和高品质的品牌形象，抓住消费者需求，实现毛利率和市场份 额的提升。

从上市公司层面来看，消费升级带来食品饮料、家电等行业业绩进一步提速 高增，而供给侧改革为上游资源品带来的价格上涨，拉动了业绩上行。16/1 熊市底部后 2 年三倍股集中在白酒（贵州茅台、五粮液等）、家电（格力电器、美的集团等）。此外 15/11 习总书记首次提出供给侧结构性改革，上游资源品受益价格上涨诞生较多牛股，包 括化学材料（万华化学等）、钢铁（方大特钢等）、水泥建材（四川双马等）。

⑤2019-2021 年：中美贸易摩擦后国家安全主题升温，以半导体、新能源为代表的高 端制造业成政策主线。2018 年中美贸易摩擦后，国产替代主题升温，政策持续加码以半 导体为代表的核心技术卡脖子环节。资金端政策支持沿着投资-生产-销售-利润传导。其 中电子制造业投资增速从 19/2 的-2.6%持续升至 19/12 的 16.8%，此外，集成电路产销增 速于 19/8 触底反弹，其中集成电路产量同比从 19/8 的 0.2%持续升至 19/12 的 30%，集 成电路销量同比从 19/8 的-15.7%升至 20/2 的 5.5%。半导体行业利润增速从 Q2 拐点向 上，归母净利润增速由 19Q2 的 9.7%增升至 19Q3 的 21.8%，Q4 更实现了 288%的高增。

2020 年 9 月习总书记首次提出“双碳”目标后，新能源接力半导体演绎高端制造业 行情，20-21 年双碳成为产业政策主线，从中央到地方政策密集加码，而新能源产业也进 入上行周期，21 年新能源汽车销量保持 150%以上高速增长，渗透率从 7%升至 20%，与 高额补贴政策下的欧洲基本一致，远高于同期美国进度（3%升至 6.8%）。上市公司业绩 来看，双碳政策拉动 21 年高位提速。电动车 20 年利润增速从 Q1 的-27%升至 Q4 的 34%， 但 21Q1 小幅下滑至 27%。而随着双碳政策密集推进，电动车行业基本面再度提速增长， 21Q2-Q4 利润增速分别 45%/40%/60%。光伏 20 年利润增速从 Q1 的 10%升至 Q4 的 36%，21 年在高位进一步提速增长，21Q1-Q4 光伏行业利润增速分别 54%/62%/46%/56%。

熊市底部对应产业周期更替，二十大明确制造业支持周期延续，结构上从新能源转 向数字经济。中国经济增长存在明显的 3 年产业轮动规律，3 年起点是政策选择和技术 突破，周期结束多伴随着突发经济冲击。A 股四次熊市底部均对应产业周期更替，05/6 之 后地产链走强，08/10 四万亿刺激拉动基建链上涨，13/6 之后以游戏、软件为代表的 TMT 板块走出牛市行情，16/1 市场主线从互联网+转向消费升级和供给侧改革，19/1 后制造强 国明确高端制造业成为产业政策重心。2022 年二十大也再次确立了制造强国的中期主线， 由于二十大制定的是未来五年以上中期战略，本轮制造业有望打破过去每 3 年左右轮换 一次的产业周期，标志 2020-2027 年制造强国成为明确且稳定的产业主线。