A股市场涨跌归因分析

我将从以下几个方面来分析A股市场涨跌归因。

1.纵：周期视角

1. 经济周期2023 年一季度实际 GDP 同比增 4.5%，比去年全年增速回升 1.5 个百分点。5 月工业增加 值当月同比增 3.5%，前值 5.6%；1-5 月，工业增加值累计同比增 3.6%，与前值持平，5 月经 济活动增速有所放缓。至 6 月，从 PMI 数据看，中国 6 月官方制造业 PMI 为 49.0%，环比上 升 0.2 个百分点，制造业景气水平有所改善。官方非制造业 PMI 为 53.2%，环比降 1.3 个百分 点，综合 PMI 产出指数为 52.3%，仍高于临界点，表明企业生产经营活动总体延续扩张态势。

5 月，CPI 同比上涨 0.2%，PPI 同比下跌 4.6%，PPI 跌幅继续扩大。自 1998 年 11 月以来， PPI 经历了 6 个较为完整的上行-下行周期，每个周期平均历时 43 个月，周期内 PPI 同比增速 最高值为 2008 年 10 月的 10.06%，最低值为 2009 年 7 月的-8.20%。本轮周期自 2020 年 5 月 始，截至 2023 年 5 月，PPI 当月同比下跌 4.6%，下跌幅度已较大，但由于本轮高点为 2021 年 10 月的 13.5%，超过历史最高值。PPI 周期时长仅作参考，并非主因，结合国内外宏观经济环 境分析，PPI 可能在今年探底回升。工业增加值同比增速（三次移动平均）与 PPI 同比增速走势较为一致，2023 年以来，PPI 继续下探的过程中，工业增加值月度同比增速先升后降，工业增加值 5 月份同比增长 3.5%（前 值 5.6%），环比增长 0.63%，改善不太明显。结合 6 月 PMI 数据来看，我国经济保持恢复发 展态势，但经济增长动能有待进一步增强。

2. 地产周期（库兹涅茨周期） 从资金链来看，1-5 月份，商品房销售额 49787 亿元，增长 8.4%。全国房地产开发投资完 成额 45701 亿元，同比下降 7.2%。房地产开发企业到位资金 55958 亿元，同比下降 6.6%。其 中，国内贷款 7175 亿元，下降 10.5%；利用外资 13 亿元，下降 73.5%；自筹资金 16267 亿元， 下降 21.6%；定金及预收款 19878 亿元，增长 4.4%；个人按揭贷款 10354 亿元，增长 6.5%。 总体上，2023 年以来，房地产资金链增速处于上行周期中，虽然房地产开发投资同比增速仍 然下跌，但跌幅逐渐缩小，主要受基数效应影响。

3. 设备更新投资周期（朱格拉周期） 2023 年 1-5 月，全国固定资产投资累计同比增长 4%，前值为 4.7%，固定资产投资增速呈 下降趋势。其中，1-5 月，房地产开发投资完成额累计同比下跌 7.2%，下跌幅度加深；制造业 投资累计同比增长 6%，前值 6.4%，增速放缓。出口对制造业的影响较大，1-5 月，中国出口 9.62 万亿元，增长 8.1%。其中，5 月份出口 1.95 万亿元，下降 0.8%。 1-5 月，基础设施建设投资累计同比增长 10.05%，前值 9.8%，基建投资增速高于全国固 定资产投资增速 6.05 个百分点，自 2022 年 8 月以来，基建投资增速持续领先，是当前经济增长的重要支撑。基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长 7.5%。其中， 铁路运输业投资增长 16.4%，水利管理业投资增长 11.5%，道路运输业投资增长 4.4%，公共设 施管理业投资增长 3.9%。

2.横：零和博弈视角下的大类资产配置

1. 债券 2023 年上半年债券市场总体窄幅波动。近期，美联储对于未来的加息表态偏鹰派，推动 美债利率上行。截至 6 月 30 日，2 年期美债收益率收盘报 4.87%，较去年末上涨 46BP，10 年 期美债收益率收盘报 3.81%，较上年末下跌 7BP，2 年期美债与 10 年期美债继续倒挂，利差拉 大至 1.06%。6 月 22 日，英国央行宣布加息 50 个基点，将基准利率从 4.5%提升至 5%，大幅 加息的背景下，债券利率总体攀升。6 月 30 日，英国 10 年期国债收益率报 4.3958%，较上年 末上涨 59.7BP。上半年，德国、法国、意大利、日本、中国等经济体的 10 年期国债到期收益 率均小幅下行。其中，中债国债到期收益率上年末收报 2.8353%，6 月 30 日降至 2.6351%，主 要受央行降息影响。

2．大宗商品 上半年全球经济景气程度较低，大宗商品价格总体下跌，仅黄金作为具有避险功能的贵金 属录得正的收益，截至 6 月 30 日，伦敦金现较上年末上涨 5.30%。上半年下跌幅度较大的是 天然气与煤炭，NYMEX 天然气、ICE 鹿特丹煤炭分别下跌 37.38%、下跌 35.65%，但 6 月已 出现反转，分别上涨 23.12%、33.31%。截至 6 月 30 日，美油 8 月合约报 70.45 美元/桶，布油 9 月合约报 75.08 美元/桶，较上年 末跌超 12%。有色金属总体下跌，LME 铜报 8319.5 美元/吨，较上年末下跌 0.65%，铁矿石、 螺纹钢、铝等金属均较上年末下跌 4%以上。

3．外汇市场 美元指数上半年在 101-105 区间震荡，截至 6 月 30 日收盘，美元指数报 103.3788，上半 年美元指数小幅下跌，非美货币中，上半年欧元兑美元、英镑兑美元分别上涨了 209BP、600BP； 但日元兑美元持续贬值，6 月 30 日，美元兑日元报 144.3070；人民币相对美元总体贬值，6 月 30 日，美元兑人民币报 7.2620，较上年末下跌了 3106BP。同时，人民币兑欧元、英镑均贬值， 但人民币兑日元升值。随着国内外货币政策周期错位，国内金融市场波动增大，短期跨境资本流入可能放缓。近 期，受美联储鹰派表态带动，美元对离岸人民币汇率突破 7.2，创去年底以来新高，外资流出 压力增大。同时，国内经济复苏缓慢，市场信心不足，促进人民币汇率贬值。在此背景下，A 股流动性部分承压。

4．权益资产 总体上，上半年海外股指表现好于 A 股，其中纳斯达克指数累计上涨 31.73%，日经 225 指数累计上涨 27.19%，而 A 股中万得全 A 累计上涨 3.06%、上证指数累计上涨 3.65%，涨幅 相对较低。港股市场表现与 A 股类似，恒生指数累计下跌 4.37%。

3.势：A股市场势能驱动因素

5 月，M1 同比增长 4.7%，前值 5.3%，M2 同比增长 11.6%，前值 12.4%；M1-M2 增速差升至-6.9%，前值-7.1%。社会融资规模存量同比增长 9.5%，前值 10%，社融与 M2 增速差为2.1%，前值-2.4%。总体上，社会流动性增速有所下降，但结构略微好转。2010 年以来，上证 综合指数走势与 M1、M1-M2 增速差总体呈现正相关，M1 增速体现企业经营活力，当前下行 压力较大。央行货币政策委员会召开二季度例会指出，要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力 度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具总量和结构双重 功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济 良性循环，为实体经济提供更有力支持。未来 M1 增速、M1-M2 增速差有望继续上行，实体 经济活力逐渐增强，利好 A 股。

2023 年上半年，北向资金合计净流入 A 股 1833.24 亿元。其中，1 月净流入 1412.90 亿 元。沪深 300 指数 1 月上涨 7.37%；其余月份，北向资金流入流出情况相间，4 月、5 月分别 净流出 45.53 亿元、121.37 亿元，期间沪深 300 分别下跌 0.54%、5.72%。但 6 月单月，北向 资金净流入 140.26 亿元，沪深 300 指数也小幅上涨 1.16%。截至 6 月 30 日，两融余额为 15884.98 亿元，较上年末的 15403.92 亿元小幅增加了 481.06 亿元。但 4 月下旬以来，两融余额呈震荡下行趋势，市场情绪逐渐走低。截至 6 月底，全部基金资产净值约为 26.63 万亿元，其中，股票型基金占比 8.96%，混合 型基金占比 18.16%，债券型基金占比 29.33%，货币市场型基金占比 41.13%。2022 年，股票 型和混合型基金合计占比总体走低，2023 年上半年总体企稳。