不同加息背景下黄金价格走势分析

历史上，金价的变动都能够通过三因子权重的变 化进行解释，接下来研究三因子框架在不同加息背景下如何应用。

1.复苏下的加息：1983.3-1984.8 金价与美元指数、实际利率大致呈 现负相关

1983-1984 年，金价与美元指数、实际利率常呈现较高负相关。在上世纪 60 至 70 年代，美元体 系受到一定挑战，1973-1975 年和 1979-1982 年发生的两次石油危机与两伊战争导致全球的石油 产量明显下降，工业原材料价格上行，美国与其他国家的贸易平衡恶化，经济陷入滞胀的状态。 1979 年美联储新主席沃尔克上任，将控制通胀作为最重要的目标，特别是解决恶化的国际收支问 题，故将总体政策思路分为两部分 1）80 年代初控制货币增量 2）加息降通胀。1979-1981 年， 沃尔克对信贷进行严格控制，导致联邦基金利率大幅波动，并引发美国较严重的衰退。 1982 年后，经济开始逐步复苏。1982 年沃尔克将目标转为联邦基金利率，首次公布利率目标， 引导市场预期，通胀如期下降，沃尔克赢得了市场的信任，经济开始逐步回稳。1982 年后，经济 开始逐步复苏，在这样的背景下，1983-1984 年美联储继续实施加息以稳固通胀预期，期间持续 加息 13 次，共加息 275bp，将通胀维持在 5%以下，标志着大通胀时代的结束。总结来看，在经 济复苏的背景下，黄金的价格与货币属性（美元指数框架）和金融属性（实际利率）有较强的相 关性。

2. 过热下的加息：2004-2006 年金价、美指齐涨，避险情绪或影响金 价

04-06 年金价与美元指数齐涨，黄金避险或影响金价。结合当时加息背景，总结为 5 点原因。 （1）市场几乎对所有主要国际货币都不看好，欧元、日元都在升值后，因为经济基本面无法支 撑而下行，对于美元市场也不看好，当时美国国内仍存在许多会对美元汇率产生负面影响的潜在 因素；（2）贸易逆差继续扩大，通胀压力增加。2005 年上半年经季节调整后的美国商品和服务 贸易赤字额高达 3429 亿美元，比 2004 年同期上升 17.9%，创下历史上半年新高，全年外贸赤字 占 GDP 超 6%，石油与金属原材料产品不断涨价，美国物价持续上行，黄金避险属性提升。 （3）黄金市场的供不应求，实金市场需求旺盛也进一步推升金价，各国央行的黄金储备需求不 断提升，居民首饰消费和投资需求都快速上行。当时石油输出国组织还将一部分因为油价上行而 增加的出口收入转化为黄金储备。（4）2001 年的 911 事件发生，国际局势动荡不安，后续也有多次恐怖袭击发生，对市场产生较大的情绪影响。（5）国际对冲基金大量吸纳黄金，推升金 价。

3.滞胀背景下的加息：1970 年代与本轮加息前半段，货币属性、金 融属性与避险属性均有利于金价

上世纪 70 年代，美国经历高通胀、低增长、两次石油危机的组合让美国的实际利率回落，美元 疲软，全球避险情绪较高。美国 70 年代的滞胀可以从 1960 年代中后期说起，美国政府为了支持 越南战争进行财政扩张，加上为了稳定就业进行减税，导致美国经济走向过热阶段。为了抑制经 济过热，美国采取货币紧缩，让美国进入衰退。当时总统尼克松对此不满意，此时伯恩斯上任之 后，受到尼克松的影响，开始采取宽松的货币政策，71 年尼克松筹备总统大选，为了营造经济繁 荣的现状，伯恩斯作为尼克松的“好友”，采取十分宽松的货币政策，但是此时通胀已经达到 6%的高位，尼克松便想了一个权衡通胀和经济增速的办法，也就是历史上著名的 “新经济政 策”——采取价格管制措施稳定物价。

1971 年 8 月联邦基金利率从 5.8%下降至 12 月的 3%，新经济政策的实行让美国的经济表现强 劲，失业率和通胀都维持在较低的水平。但是这样的繁荣是表象的，价格管制的背后带来的是经济总体效率的下降，按照经济规律物价在通胀时是上行的，因为价格管制的措施部分供给商选择 退出市场。后续尼克松总统在受到“水门事件”的影响，威信下降，故其制定的政策“价格管 制”逐渐放松。1973Q2 通胀开始持续上行，美联储加紧开始采用紧缩政策，下调 M1 增速目 标，但是仍未能控制住通胀。 1973 年粮食危机和石油危机再次推升通胀，1973Q3 美国经济增速开始下滑。1973 年 11 月，美 国经济进入衰退，整体经济周期进入滞胀状态，经济显著下滑，但是通胀仍位于高位。1974 年 4 月，美国 CPI 已经超过 10%，后续 1975 年美国经济逐步走出衰退，但是通胀中枢已经被抬升。 综合来看，70 年代美联储进行了两轮加息，分别发生在 1973 年与 1977 年。70 年代的两次加息 均发生在大通胀时代，金价走势与货币属性、金融属性与避险属性均具有一定相关性。在 1979 年之前，金价与美元指数呈现显著负相关，而 1979 年后金价受到避险情绪的影响仍保持坚挺， 未受到实际利率与美元指数大幅走高而下行。故我们认为，在滞胀前期，金价与美元指数、实际 利率呈现强负相关性，而后期滞胀会经历衰退，大家对于未来市场较为悲观，担心或发生危机事 件，故黄金的避险属性会发挥效用，金价在加息后期仍保持坚挺。

综上所述，黄金在不同的经济周期背景下，三大属性对金价影响的权重会发生变化。虽然加息历史的背景是错综复杂的，我们无法根据历史的情况直接推断未来金价的走势。但是我 们可以通过历史在不同经济周期阶段，金价与三大属性的关系来判断不同时点我们更应该关注哪 个属性，哪个属性权重占比或更高。 在经济复苏期，金价与美元指数、实际利率大致呈现负相关；在经济过热时，黄金避险属性或支 撑金价；在经济滞涨期，货币属性、金融属性与避险属性均会影响金价，前期金价与美元指数、 实际利率相关性更高，后期因为市场预期衰退，避险属性或支持金价在加息背景下维持高位。