慕思股份如何构建护城河？

作为中高端床垫领军品牌，我认为公司竞争优势突出，品牌高举高打+广泛布局 渠道+创新产品研发垒铸深厚护城河：

1.品牌：树立健康睡眠形象，营销高投入高回报

打造“健康睡眠专家”形象，精准聚焦中高端消费群体。参照海外头部床垫品牌 成功经验，品牌形象打造是拉开企业间竞争差距的关键因子之一。国内大部分床 垫企业往往围绕“舒适”理念构建品牌形象，慕思独辟蹊径，将“健康睡眠”作 为品牌核心概念，直击中产群体生活亚健康痛点，锁定中高端目标客群，形成差 异化竞争。公司自 2014 年起每年发布《睡眠白皮书》，在消费者心中根植慕思健 康睡眠专家形象。视觉上，慕思以极具辨识度的“老人形象”为品牌视觉锤，向消 费者传递公司专业、专注、工匠精神的直观印象，高端品牌形象深入人心。

前端营销力度领先同业，募投数字化营销项目夯实营销竞争力。公司营销手段丰 富多元：1）广告宣传端，针对社会精英人士、高端商务人士、优质白领人士和年 轻婚恋人群等目标客户的娱乐偏好，多次赞助知名明星演唱会、热门体育赛事， 冠名热门综艺节目，并邀请流量明星作为公司代言人，全面提升公司品牌知名度 和影响力。2）营销活动端，公司每年联合全国大型 KA 卖场以及新媒体等多种渠 道开展大型 IP 主题和联合营销活动，已成功打造包括 3·21 世界睡眠日、6·18 世 界除螨日、7·29 超级品牌日、8·18 慕思全球睡眠文化之旅、双 11 慕思告白日在内 的五大经典 IP 活动，助力渠道经营及品牌形象建立。公司公告显示 22 年公司销 售费用率为 25.3%，显著高于可比同业。此外，在公司募投项目中，公司拟投资 2.48 亿元建设数字化营销项目，其中 2.06 亿元拟用于信息化系统投资，0.42 亿元 拟用于软件基础设施投资，数字化营销工具落地有望进一步提升营销效率、降低 营销成本、提升品牌形象。

后端完善服务体系，增强客户粘性，建立用户口碑。公司打造包含“一站式”购 物体验、“七彩阳光”配送安装服务、“金管家”客户关怀、“感动式”增值护理服 务、“全程无忧”售后服务在内的 360°金管家服务，覆盖售前、售中、售后全过程。 服务内容包含但不限于套床深度护理除尘除螨、皮床保养、拆洗拆装等，并坚持 在每年圣诞月为客户送上节日礼盒。通过持续贴心的金管家服务模式渗透，公司 积累了一批优质、稳定的客户群体，也让客户成为公司最好的“宣传员”。 强品牌力赋予慕思高品牌溢价，渠道加价能力更高。受益于成功的品牌形象塑造 及零售为主的销售模式，公司长期享有高于同业的品牌溢价，盈利能力突出。2022 慕思销售毛利率 46.04%，销售净利率 12.3%，均高于可比公司。此外，据招股书 数据，2021 年经销渠道床垫出厂均价为 2005 元/张，直营渠道床垫均价为 5804 元 /张，由于直营渠道直接对接终端消费者，因此我们假设以直营价格视作床垫终端 零售均价，以经销渠道价格为出厂均价，据此计算公司经销商代理慕思产品时， 终端加价率可达到近 3 倍。据此我们判断慕思渠道利润率或更为丰厚，有利于公 司吸引并绑定优质渠道资源，经销商展店动力更足，为渠道扩张奠定基础。

2.渠道：深耕线下零售，直供、电商快速放量

2.1 线下：渠道布局广泛，运营能力优秀

渠道数量行业领先，快速展店抢占渠道制高点。据公司公告，截止 2022 年末，公 司通过自营及经销渠道开拓线下专卖店 5600 余家，门店数量在床垫行业内处于领 先位置。其中，受益于疫后行业洗牌加速、中小品牌退出导致的卖场空置率上升， 公司借势抢占渠道资源，2021 年门店数量较年初净增约 1400 家，公司规模领先+ 快速展店下抢占渠道制高点，建立渠道优势。此外，公司依托与红星美凯龙、居然之家等大型连锁家具卖场长期稳定、良好的合作关系，门店在 KA 渠道占据较 好的地理位置。公司还逐步推动专卖店向社区店、商超、百货店、机场、汽车 4S 店、装饰整装公司等渠道拓展，通过灵活多元的门店形式实现全市场覆盖。

经销商数量与经销收入稳健增长。据公司招股书披露，截止 2021 年末，慕思拥有 经销商 1906 家，较年初 1401 家增长 505 家，2020/2021 年末慕思经销门店数量分 别为 3500 余家/4900 余家。公司经销收入从 2018 年的 23.99 亿元增长至 2021 年 的 43.97 亿元，CAGR 为 22.4%。

建立完备经销商管理体系，增厚经销商队伍实力。公司建立了完善的经销商管理 赋能制度，严格把控经销商准入门槛，以 4S 星级认证标准为经销商提供全方位指 导与规范，对业绩不达标、综合评价较差的经销商实施劝退或淘汰，对满足提货 目标的经销商给予以提货返利、提货价折扣等业绩激励。

直营渠道旨在培育市场&品牌宣传。公司直营门店大多布局于广州、深圳、东莞、上 海和香港等具有战略地位的城市，通过直营门店进行品牌宣传和客户培育，形成围绕 珠三角为中心的直营销售体系。截至 21 年底，公司共建有 145 家直营门店。由于直 营渠道主要面向追求服务和沉浸式消费体验的中高端客户群体，且系直接销售产品给 终端消费者，因此直营渠道盈利较强，2021 年慕思直营渠道毛利率达到 73.85%。

2.2 直供：联手定制龙头，拓展成长边界

直供渠道联手定制龙头，切入欧派整家套餐。从装修链路看，定制家居的装修环 节更靠前，可以实现较早的消费者触达，近年头部定制品牌纷纷发力整家套餐， 融合定制+软装一体化服务消费者。基于此，2019 年慕思即与定制家居龙头企业 欧派家居达成战略合作关系，推出“慕思·苏斯”系列，仅供欧派渠道销售。2021 年 慕思直供欧派家居的销售收入为 5.28 亿元，占直供渠道总营收的 80.1%。在欧派 业务带动下，2021 年慕思直供渠道营业收入达到 6.60 亿元，占总营收的 10.2%， 2018-2021 年间 CAGR 达到 101.4%。但由于直供渠道下，客户合作关系稳定、采 购量较大，因此公司会给予一定价格优惠，2021 年直供渠道床垫、床架单价分别 为 1208、1497 元，2021 年公司直供毛利率 27%，相对低于零售主业。

2.3 电商：掘金千元价格带，收入快速增长

受疫情影响，2020 年以来线下流量阶段性受疫情冲击，公司调整营销策略，例如 加大电商平台活动力度、追加互联网内容运营投入、引入直播推广等措施，直播、 电商平台等线上渠道流量明显增长。据招股书数据，2021 年公司电商渠道收入同 比增长 43.0%至 8.32 亿元，2019-2021 年复合增长率达 38.9%，2021 年电商渠道 占总营收的比例为 13.6%。从消费者画像看，电商渠道产品主要定位中端及年轻 时尚客户群体，价格带在万元以下，据招股书数据，2021 年电商渠道客户数量同 增 83.9%至 40.3 万人，订单总数同增 78.3%至 46.4 万单，21 年平均订单金额 1795 元/单，平均客单价 2066 元/人，近年平均订单金额及客单值下降主要系低价格的 家纺类床品销售占比有所提升所致。

3.产品：深耕中高端赛道，创新产品研发

建立完备产品及品牌矩阵，多群体覆盖，满足消费者多元化需求。通过整合全球 优质睡眠资源，慕思已形成 7 大主力品牌，包括自有品牌慕思、V6 家居、慕思沙 发、慕思美居，以及战略合作品牌思丽德赛（Sleep Designs）、崔佧（TRECA）、 慕思国际旗下 PAULY 和 Slumber Zone。品牌定位各有侧重，主品牌慕思定位中高 端全球健康睡眠品牌，旗下产品包括床垫、床架、床品、按摩椅等，提供量身定 制健康睡眠系统；V6 家居定位时尚品牌，产品核心类别为床架、床垫、沙发和客 餐厅餐桌椅，提供时尚化、潮流化的一站式家居产品；慕思美居定位高端整装品 牌；慕思沙发定位高端舒适家居品牌；思丽德赛、崔佧、慕斯国际系列系海外床 垫战略合作品牌。依托丰富的品类设置和差异化的品牌布局，慕思从广度和深度 多层次覆盖市场，有望进一步挖掘市场潜力。

核心产品卡位中高端赛道，创新产品研发，引领行业变革。公司重视床垫外观设 计和材料创新，设计方面，公司聘请多位海外知名设计师，以欧洲设计理念，将 人体工程学、时尚艺术感和睡眠环境学等要素融入寝具设计，兼具美观度和舒适 度；新材料应用方面，公司先后引入 3D 棉、防螨布、太空树脂球、石墨烯乳胶、 凝胶、高密度玻璃珠等多种创新材料进行应用转化，技术方面进军智能床领域， 引领产品创新。据公司招股书披露，2021 年，慕思床垫、床架平均销售价格为 2042 元/张、2979 元/张，在行业内处领先地位。而在消费终端，选取各品牌天猫旗舰店 销量最高款床垫进行比较，慕思热销款床垫产品价格为 7734 元/张，在国产品牌 中遥遥领先，仅次于高端进口品牌丝涟（10899 元/张）、席梦思（10888 元/张）、 泰普尔（8799 元/张）。毛利率方面，2022 年慕思床垫毛利率为 58.92%，受益于品 牌定位及渠道结构，毛利率亦在行业内处优势地位。

4.制造：产能扩张打开成长空间，智能制造助力降本增效

新设产线缓解产能瓶颈，打开收入成长空间。据公司招股书数据，2021 年慕思床 垫、床架产品产能分别为 155 万张、60 万套，产能利用率分别达到 99.30%、98.95%， 产能利用率接近饱和。慕思拟将 15.03 亿元募集资金投入华东健康寝具生产线建 设项目，项目位于浙江省，具备产业集群优势、靠近主要目标市场；项目建设周 期 24 个月，达产后将新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套，以慕思 2021 年 床垫、床架平均售价 2042/2979 元为参考，预计新增产能可贡献营收增量 19.40 亿 元、4.47 亿元，合计 23.87 亿元，打开收入成长空间。

打造智能化数字工厂，实现降本增效。公司通过与西门子、舒乐、ABB、IBM 等 世界一流企业合作，引入全球先进的自动、智能化设备和工业流程，打通从客户 下订单到产品交付的全自动化流程，建成国内设备先进的智能化数字工厂。工厂 配套智能决策管理平台，通过集成 CRM、SAP、APS、MES 等系统，打通订单一 体化生产流程，并支持按需定制 C2M 商业模式，满足客户的个性化非标定制生 产，同时通过集成 WCS 和 WMS 系统，实现物料、产品跨车间、跨楼层自动化配 送，并通过系统看板和报表做到系统数据实时监控和分析，打造出了面向软体家 具行业的生产计划一体化管控、生产现场透明化管理、全生产过程质量追溯等应 用场景，从而优化车间生产计划和调度，提高生产效率，缩减交货周期，降低生 产成本，增强公司竞争优势。