慕思股份产品矩阵、发展历程、股权结构及财务分析

中高端床垫翘楚，稳健成长盈利强劲。

1.深耕中高端床垫赛道，内销床垫领军品牌

健康睡眠系统提供商，内销床垫领军品牌。慕思健康睡眠股份有限公司成立于 2004 年，主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售。产品方面，公司以床垫为 核心，产品体系涵盖以床垫、床架、床品为主的寝具产品，以按摩椅为主的助眠 类产品，和以沙发、桌椅为主的客卧配套类产品；品牌方面，公司旗下拥有慕思、 V6 家居、慕思沙发、慕思美居、思丽德赛（SleepDesigns）、崔佧（TRECA）、慕 思国际七大品牌，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵；渠道方面，公司以 经销为主，电商、直供、直营等全渠道布局，截止 22 年末，公司通过自营及经销 渠道开拓线下专卖店 5600 余家。据观研网数据，2019 年慕思在中国床垫市占率 为 8.0%，位列同业第一。

慕思卡位中高端床垫赛道，成立以来通过积极营销和产品创新强化品牌定位。回 顾慕思十八载发展历程，可划分为三个阶段：

1）2004-2008 年，引进欧洲睡眠理念，奠定品牌中高端定位基础。2004 年公司正 式成立，引进欧洲的睡眠理念和寝具设计理念服务中国消费者，全球首创健康睡 眠系统。2005-2007 年，慕思先后发布慕思·0709、慕思·凯奇、慕思·3D 系列产品， 凭借独到的设计与创新的材质风靡行业。2008 年，慕思被广东省家具商会及广东 省工商业联合会评为“2008 年广东家具行业综合实力百强企业”，正式跃居广东省 家具行业百强。

2）2009-2014 年，深化品牌建设，提升品牌美誉度、知名度。一方面，慕思积极 推动品牌国际化战略，于 2009 年独家引进欧洲比利时阿蒂兰特、瑞寇及意大利肖 瓦多瑞三大公司的睡眠系统制造材料和技术，完善慕思高级定制体系；于 2010 年 与意大利兰博基尼签订战略合作协议；2014 年起先后在墨尔本、科隆、曼哈顿、 柏林、纽约、珀斯、布里斯班开设旗舰店，塑造高端品牌形象。另一方面，慕思 加大品牌营销力度，多次联合央视举办专属节目，打造“全球健康睡眠文化之旅”、 “慕思之夜”等经典活动，知名度大获提升。

3）2015 至今，整合全球领先技术，推动床垫智能化演进。2015 年慕思发布全球 首套自适应健康睡眠系统——T7 测试系统，由比利时鲁汶大学的健康睡眠研究中 心历时四年研发。2017 年慕思引入丰田集团成员爱信精机集团的尖端材质太空树 脂球，成为慕思·3D 床垫系列的又一核心材质。同年，旗下时尚品牌 V6 与美国领 先功能性寝具品牌 Bedgear 达成战略合作。持续推动全球资源整合的同时，慕思 将睡眠科技成果融入床垫产品，推动健康睡眠产品进入智能化发展新阶段。2022 年慕思发布第七代 T10 智能健康睡眠系统，融合智能适应、独立睡感、睡眠分析、 亲情关怀四大功能，带来更美好的睡眠体验。

股权结构相对集中，股东资源优质。公司实际控制人为王炳坤和林集永，二者各 自直接持有公司 18.26%股份，共同通过慕腾投资、慕泰投资间接持有公司 37.5%、 2.45%股份，合计直接和间接持有发行后股份的 76.47%。为保证公司管理长期持 续稳定，王炳坤和林集永于 2020 年签署《一致行动协议》，双方同意在公司上市 交易 36 个月内，当需要由股东、董事行使提案权或作出表决的事项时应采取一致行动，如难以达成一致意见，则以王炳坤的意见为准行使表决权。此外，公司拥 有家居产业链相关企业持股，包括红星美凯龙（2.25%）及由红星美凯龙副总经理 车建芳实控的龙袖咨询（0.90%）、居然之家执行董事汪林朋实控的华联综艺 （1.47%）、定制龙头欧派家居子公司欧派投资（1.35%），更具产业协同优势。此 外，头部 PE 红杉资本旗下私募基金红杉璟瑜持股 1.80%。 管理层经验丰富，股权激励充足。公司副总经理姚吉庆自 2012 年入职慕思至今已 有 10 年，此前曾历任华帝集团营销总监及总经理、任威莱数码总经理、奥克斯空 调总经理、欧派家居营销总裁，拥有丰富的家居家电行业从业经验。姚吉庆直接 持有公司股份 0.97%。此外公司设立员工持股平台慕泰投资，激励机制完善。

2.财务分析：稳步成长、盈利强劲的床垫龙头

收入稳步成长，盈利能力强劲。收入端，受益于床垫行业持续发展及行业集中度 提升、公司品牌影响及渠道布局稳步推进，2018-2022 年营收 CAGR 为 16.2%， 疫情影响下 2022 年营收同降 10.3%至 58.13 亿元。利润端，2018-2022 年归母净 利润 CAGR 为 34.6%，2022 年公司实现归母净利润同增 3.3%至 7.09 亿元。23Q1 公司营收同降 23.1%至 9.57 亿元，归母净利润同降 18.4%至 1.01 亿元，主要系感 染高峰下公司生产恢复低于预期以及直供大客户业务减少所致。盈利端，由于公 司以自主品牌零售业务为主，且品牌溢价较高，盈利能力强劲，2022 公司销售毛 利率达 46.5%，近年来由于毛利率较低的直供渠道业务占比上升，以及原材料价 格上涨，毛利率同比有所下滑，但仍处高位。

分品类看，1）寝具类业务贡献主要收入，2022 年公司床垫、床架、床品业务收入 分别为 27.28/17.1/3.51 亿元，分别同比-15.25%/-4.63%/-30.5%，合计占总营收的 82.4%。按 2021 年销售数量计算，床架配套率达到 38%，套系化销售能力强。慕 思定位中高端赛道，床垫、床架产品享有高品牌溢价，2021 年床垫、床架产品平 均单价分别为 2042 元/张、2979 元/套，两项业务毛利率分别为 57.23%、38.67%。 2）以按摩椅和沙发为主的其他品类自 2020 年起快速放量，2021 年其他产品收入 为 8.99 亿元，同比高增 114.4%，占总营收的 13.88%。但由于按摩椅采用外包生 产方式、沙发业务尚处于业务发展初期，故其他产品毛利率相对较低，2021 年毛 利率为 12.83%。22 年其他品类收入 5.19 亿元，同比下降 42.3%，毛利率同比提 升 4.8pct 至 17.63%。

分渠道看，1）经销渠道是慕思主要渠道，慕思持续扩充经销商数量、加大市场覆 盖，2022 年经销渠道收入 38.91 亿元，同降 12.51%，占总营收的 66.93%。2）直 供渠道受益于公司与欧派系强强联手推广“新联售”，获得快速放量，2022 年直供 渠道收入 7.81 亿元，同比增长 18.3%，2018-2022 年 CAGR 达到 76.2%。3）近年 来公司加大投入持续建设电商渠道，2022 年公司电商渠道收入 7.98 亿元，同降 9.3%，2018-2022 年 CAGR 为 24.6%。4）直营渠道更多体现品宣及消费者培育功 能，2022 年收入 2.98 亿元，同降 33.9%，占总营收的 5.12%。

费用端，营销力度大，研发费用率稳步提升。慕思重视品牌建设，通过持续高强 度的营销推广提升巩固品牌形象，2022 年公司销售费用率为 25.06%；同时，公司 注重产品创新，2022 年研发费用率为 2.72%，较 2021 年增长 0.33pct；此外，2022 年公司管理费用率和财务费用率分别为 5.37%、-0.64%。23Q1 公司销售费用率/研 发费用率/管理费用率/财务费用率分别为 23.25%/2.62%/6.14%/0.20%。

产业链话语权较高，收款能力更强。公司采取以自主品牌零售为主的销售模式， 较少涉足类似工程或代工的 B 端业务，具备较强的品牌优势和市场地位。因此， 除少量特批客户外，公司要求经销商全款结算买断，收到预付款项后再排单生产。 21/22 年公司应收账款占营收比重分别为 0.90%/3.30%，显著低于同业；21/22 年 预收账款+合同负债占营收比重分别为 3.89%/2.02%，位居行业中下游。