航空发动机产业链规律、供应商、募投及新增布局分析

结合央视等官方渠道信息，目前航发产业链已经历过放量且有较完整数据的有以下两 大产业链： 南方工业产业链，对应武装及通用型直升机配套发动机； 沈阳黎明产业链，对应太行发动机。

1）南方工业产业链。我国直升机产业在报表端已经历两次较为完整的型号放量，根据央视军事新闻，武直 10 于 2012 年正式加入现役，2016 年 8 月 6 日完成列装，相关情况在中直股份景德镇分 部报表中可以看到较为明显的变化，2009-2014，总资产及营业收入快速上升，2014-2016 营收增速趋缓；此外可以看到，总资产变化对营收（至少营收增速指标）具有一定的左侧 意义，主要系军工行业“以销定产”及“国有资产不得流失”特性，资产负债表科目较少 出现大额集中减值计提现象，多数情况会在之后转入利润表项目。

根据航空工业社会责任报告，直 20 首次官方亮相于庆祝中华人民共和国成立 70 周 年阅兵式；根据中直股份 2022 年年度报告，2022 年哈飞获得重大航空整机合同，总资产 与营业收入同向上升同样在中直股份哈尔滨分部层面有所反应，资产项依旧可作为营收项 的左侧指标使用。

根据南方工业半年度数据拆解，可以依旧看到： 当需求端出现新增量时，总资产与营业收入呈现双重上升趋势；总资产变化一定程度可当做营业收入后续展望的左侧指标。

型号放量 2-3 年后完成逆转，相关情况参考南方工业、昌河产业链及哈尔滨产业链特点， 我们认为系以下原因所致： 航空产业下游主要系央企主机厂，其首要目的为完成国家战略任务，保证重点型号交 付；我国国防产业尚维持“以销定产”原则，产业链放量初期供应商配套供给端往往 不足，“木桶效应”导致下游交付结算效率及议价权态势不及上游； 相较汽车等 toC 端产业，航空装备规模效应较小，受良率、工艺成熟度问题影响较大， 往往型号放量初期下游或多或少存在返修问题； 约 2-3 年后，伴随着配套商产能募投完成叠加良率上升，产业链上下游议价权此消彼 长，趋势形成逆转。

2）沈阳黎明产业链。根据航空工业发布的社会责任报告，太行发动机于 2015 年前后批量列装部队，结合 航发动力 2021 年半年报合同负债项目激增，沈阳黎明产业链各项数据变化趋势与直升机 产业链基本保持一致。

除航亚科技由于调整产品结构带来的收入变动外，余下各大供应商均处于 显著上行态势（三角防务及中科三耐由于尚处布局期，收入端存在波动但相较 2020 年具 有较大提升）。

航材股份：拟 IPO 募资扩产高温合金母合金及钛合金铸造项目。

中航重机：收购宏山锻造 80%股权，宏山锻造主要设备为 Siempelkamp 的 500MN 锻压机，是目前国内进口吨位最大的锻机之一，此前已先后完成东汽 G50 重燃涡轮 盘（2021 年 7 月 22 日）、贝克休斯 LT16 燃机涡轮盘（2022 年 3 月 2 日）、赛峰起 落架系统侧撑杆锻件（2022 年 9 月 9 日）的交付； 钢研高纳：混改西安高纳涉及铸造业务、设立德阳高纳进军锻造业务、投资沈抚新区 盘轴加工车间涉及机加工业务并进入沈阳黎明战略供应商序列；中航上大：拟 IPO 募资扩产高温合金母合金项目。

派克新材：可转债项目增加环锻产能、布局模锻、机加工业务； 航宇科技：可转债项目增加环锻产能、竞拍取得贵州黎阳国际 5.84%股权，涉及机加 工业务； 三角防务：定增项目涉及航发产业锻造及机加工业务； 图南股份：设立子公司图南精密、图南智能、参股沈阳华秦，涉及机加工业务并进入 沈阳黎明战略供应商序列； 华秦科技：IPO 募资扩产特种材料业务、设立子公司沈阳华秦涉及机加工业务、参股 沈阳瑞特涉及特种工艺业务并进入沈阳黎明战略供应商序列； 富创精密：参股强航时代涉及机加工业务、设立子公司沈阳瑞特涉及特种工艺业务并 进入沈阳黎明战略供应商序列； 隆达股份：IPO 募资扩产高温合金母合金业务； 抚顺特钢：技改扩产高温合金母合金业务； 航安型芯：拟 IPO 募资扩产陶瓷型芯业务。

综上，我们重点关注产业链以下两大特点： 相较产业链募资情况，主机厂投融资额度 2020 年后相对较小，考虑到产业毛利率变 化规律，我们认为 2023 年后，下游议价权逐渐增强； 从航安型芯下游客户分析，国资企业采购量占比并未伴随外协体系的展开而快速下降， 2022 年依然维持在 93%以上比例，结合贵阳精铸、中航重机、航材股份、钢研高纳等其 他央国企产能逐步达产，未来行业“小核心、大协作”趋势将逐渐稳固。