美日楼市复苏差异原因是什么？

资产负债表修复快慢为美日楼市复苏差异重要原因。

1.美国：美联储快速降息，开启多轮量化宽松

美联储快速降息，联邦基金目标利率降至0-0.25%。2007年8月，随着次贷危机演变，美联储宣布降息50个基点，并在接下来一 年多时间里持续多次降息，2008年12月美国贴现利率降至0.5%水平，联邦基金目标利率降至0-0.25%。

开启多轮量化宽松，美联储快速扩表。2008年11月，美联储公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松政策开始，此后连续 开启多轮QE，持续为市场注入流动性。2009-2014年美联储持有国债规模增速均超15%，持有国债占比由2008年的7%上升至2014 年的19%。

加速处置不良资产，优化企业资产负债表

撮合涉险企业兼并收购，加快不良资产处置剥离。2008年3月，美联储批准JP摩根与贝尔斯登的特殊交易，即美联储通过贷款支持 摩根大通收购贝尔斯登，缓解其流动性短缺问题；紧接着美国银行收购美林证券、富国银行收购美联银行，通过债务重组及资产 并购，加速不良资产处置及风险化解。

出台“问题资产救助计划”，修复危机企业资产负债表。2008年10月美国国会通过《紧急经济稳定法》，决定出台“问题资产救 助计划（TARP）”，包括授予美国财政部7000亿美元资金额度，购买和担保金融机构问题资产，救助当时处于危机中的金融机 构，恢复金融市场稳定。包括花旗银行、摩根大通、美国银行、美国国际集团以及通用汽车、克莱斯勒等金融和非金融机构均获 得救助。

接管“两房”，出台“住房救援计划”降低购房者负担。 2008年7月13日，美联储和美国财政部联合宣布对陷入财务困境的 “两房”提供救助，允许“两房”直接从联储贴现窗口借款，9月进一步接管“两房”。2009年2月出台住房援助计划，包括放 宽抵押再融资限制，允许信用良好的房主再次申请低利率贷款；鼓励贷款机构为中低收入房主降低月还贷额；加大对“两房” 的注资，美国企业和居民部门资产负债表很快获得修复。

资产负债表快速修复为楼市回升关键

资产负债表快速修复为美国楼市回升关键。从本质上讲，尽管美国为应对次贷危机出台各种政策，但本质上为加速实体 及居民部门资产负债表修复，政府通过宽松流动性支持或直接注入等方式承接了企业及居民部门的杠杆率。

企业及居民端资产负债表的修复，配合大规模经济刺激计划及低利率环境，企业投资及居民消费意愿增强，带动经济及 居民可支配收入的恢复增长，反过来改善企业及居民资产负债表，形成良性循环，为楼市复苏奠定基础。

2.日本：政策应对不及时，加剧地市及楼市调整

降息速度较为缓慢。对比美国次贷后政策快速调整，1990年日本股市已经开始下跌，政府仍先后两次上调贴现利率，直到1991年 7月才开始下调贴现率。

土地贷款总量控制加速地价下行。1990年3月27日，大藏省发布“土地关联融资总量限制”，包括面向房地产业的贷款增长率限 制在总贷款增长率幅度之内；城市大银行等每季度报告有关向不动产业、建筑业以及“住专”等非银行金融机构提供的土地融资 实际状况，1990年日本家庭住房新增贷款同比下降18.7%。

地价税出台叠加股市下跌，客观加速了地价调整。随着1990年股市大幅下跌，破产公司逐渐增多，其持有的大量不动产被拍卖。 1991年出台《平成3年税制改革》，提高特别土地持有税的税率，对个人及法人长期持有的土地进行转让的行为课以重税，同年5 月地价税法公布，1992年执行，无异于“雪上加霜”，加速了囤积大量土地所有者的抛售，供需格局的快速恶化，客观上加速了 1991年开始的房价及地价调整。

不良资产处置不果断，“住专”问题加剧地产坏账规模

不良资产处置不果断，银行报表迟迟得不到改善。1991开始日本房地产企业迎来破产高峰期，但不同于美国快速出台“问题资 产救助计划”，日本政府尚未意识到银行不良贷款问题的严重性，银行并没有选择处理抵押物，而是通过成立“共同债权收购 机构”②，长期持有抵押物，寄希望于经济及房价回升，导致不良债权处置过慢且持续累积，银行资产负债表迟迟得不到改 善。1997-1998年，北海拓殖银行等多家大型银行相继破产，日本银行90年末不良率持续超过5%。

“住专”监管缺位，地产坏账规模进一步加剧。“住专”为日本住宅专业金融公司的简称，为20世纪70年代在大藏省支持下建 立的以银行为母体的对私人和中小企业提供住房信贷的专业金融机构。住专公司作为银行子公司,主要向不动产公司和个人提供 住宅建设贷款。1990年3月的土地融资总量限制，“住专”却不在限制之列，导致“住专”对房地产市场的贷款不减反增；同时 母银行将不够贷款条件客户和零星小额贷款业务大量转向“住专”，导致其坏账率不断上升。到1995年6月末，“住专”总贷款 余额为11.8万亿日元，其中不良坏账规模达8.13万亿日元。

实体过度参与证券及地市，负债规模快速扩张

日本实体企业大量参与股市、地市投资，持有土地及证券资产快速扩张。与美国不同，日本20世纪80、90年代房地产市场及股 市繁荣背后，大量企业深度参与土地、证券市场投资。1990年日本制造业、非制造业企业持有土地类资产规模较1980年增长 158%、281%，持有证券类资产分别增长179%和469%。1987-1990年民营企业（非金融类）持有住宅类资产快速增长，1990年增 速达17.2%。

企业及居民资产负债表恶化，抑制投资及消费复苏节奏

随着1990年日本股市、楼市接连下跌，带来企业及居民资产端快速恶化，而负债端并未减少，杠杆率不降反升。根据国际清算银 行数据，日本非金融企业部门杠杆率由1990年的139%升至1994年的145%，居民部门杠杆率由67%升至70%，并持续处于高位。

企业及居民资产端恶化，持续对私人投资及消费形成压制。1992年日本制造业、非制造业增加值同比降11.7%和15.9%，私人需求 及私人企业设备投资同比增速较1991年下降5.4pct和13.5pct，且持续多年增速处于低位。