大众品细分板块业绩有何表现？

细分板块表现分化，龙头体现韧性。

1.餐饮供应链：线下需求弱复苏，龙头加快新品布局和渠道开拓

三季度以来餐饮需求环比弱复苏，餐饮供应链龙头加快新渠道开拓和新品布局， 收入业绩延续较快增长 。 22Q3 板 块 重 点 公 司 收 入 / 归母净利润同比 +22.22%/+32.28%，较22Q2的24.56%/47.32%环比回落。其中龙头安井食品22Q3 收入/归母净利润同比+30.79%/+61.73%，主业延续稳健增长，费用收缩明显，叠加 新柳伍提前并表增厚业绩，利润端整体表现亮眼；立高食品22Q3收入/归母净利润同 比+2.51%/-50.53%，受商超渠道高基数及产品结构调整影响收入增速回落，成本压 力和股权支付影响下业绩略低于预期；天味食品22Q3低基数下收入/归母净利润同比 +82.33%/+1629.31%，受益于需求复苏和改革红利释放，收入超预期增长；千味央 厨持续推新品+拓渠道，22Q3收入/归母净利润同比+19.21%/+18.95%，环比提速； 味知香22Q3收入/归母净利润同比+11.82%/-2.71%，收入端受餐饮需求复苏带动环 比改善，受成本影响22Q3净利率同比下降2.61pct。长期来看，餐饮供应链行业有望 维持高景气。在经历了短期竞争加剧后行业格局或将加速优胜劣汰，龙头有望凭借 自身渠道和规模优势持续扩大领先身位。

安井食品：公司22年前三季度收入/归母净利润分别为81.56/6.89亿元，同比分 别增长33.78%/39.62%，符合市场预期。我们认为公司营收稳健增长的主要原因系 渠道优势明显、新品类及新产品布局力度加大，同时销售旺季来临经销商备货积极 性高。分品类看，22年前三季度公司速冻米面/鱼糜/肉制品/菜肴制品营收增速分别 为
20.86%/11.71%/8.73%/129.57%。利润方面：除20年外，12年-21年公司净利率均 未超7.50%。22Q3净利率为8.23%，同比提升1.57pct。毛利率层面，20-21年公司毛 利率分别为25.68%/22.12%，成本上行背景下，22年前三季度毛利率同比微减 0.92pct至21.06%。但公司加大原材料布局并灵活调整促销政策，22Q3毛利率同比 增长1.28pct至19.60%。我们认为22Q3利润表现亮眼主要原因系：（1）产品结构升 级，锁鲜装动销及备货较优；（2）效率提升及费用投放收窄。22Q3公司整体费用率 降低5.13pct，其中销售费用率同比下降2.75pct至6.27%。 现金流层面，公司22年前三季度销售商品、提供劳务收到现金95.92亿元，同比 增长36.14%；合同负债5.53亿元，同比增长2.06%；经营活动现金流量净额为8.23 亿元，同比增长144.65%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。

立高食品：公司22年前三季度收入20.51亿元，同比增长4.58%；归母净利润1.00 亿元，同比下降49.14%。其中22Q3收入7.28亿元，同比增长2.51%；归母净利润0.30 亿元，同比下降50.53%。公司收入符合预期，净利润略低于预期。拆分来看，公司 流通饼店渠道下沉22Q3收入增速10%+，餐饮及新零售渠道加速扩张22Q3收入增速 50%+，但商超渠道高基数下收入同比下降。22Q3公司净利率4.12%，同比下降 4.45pct，主要由于22Q3公司计提股权支付款1947万元，22Q1/Q2/Q3公司剔除股权 支付后的扣非净利率为8.69%/6.99%/7.01%。 现金流层面，公司2022年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金23.01亿元， 同比增长10.03%。其中，22Q3为8.14亿元，同比增长12.33%。截止22Q3公司合同 负债0.33亿元，同比增长90.68%。公司2022年前三季度经营活动现金流量净额2.00 亿元，同比增长47.93%。

天味食品：22Q3公司实现营业收入6.95亿元，同比增长82.33%，归母净利润 0.78亿元，同比增长1629.31%，收入表现超预期，利润符合预期。我们认为公司营 收高增主要系：（1）行业竞争格局趋缓，公司不断抢占中小品牌份额；（2）低基数 下，公司正处改革红利释放周期；（3）公司销售动作提前，22Q3火锅调料/中式菜 品调料/冬调营收分别同比增长107.65%/38.49%/125.95%。22Q3公司的毛利率为 32.67%（统一口径，19-21年毛利率分别为34.49%/38.65%/32.22%），我们认为公 司毛利率逐季走低且处于历史相对低位的原因主要系：（1）牛油、包材等原料价格 上涨，原材料成本压力逐渐体现；（2）产品结构及促销费用投放影响。净利率层面 看，22Q3公司净利率为11.22%，环比稳中略增，同比增加10.05pct。我们认为费用 投放缩减为主要原因，其中22Q3部分广告费用延迟确认带动销售费用率明显降至 12.64%（20/21年公司销售费用率分别为17.21%/19.47%）。

现金流层面，22Q3销售商品及提供劳务收到的现金为8.34亿元，同比增长 99.85%；经营活动产生的现金流量净额为2.89亿元，同比增长434.95%，主要系销 售商品收到的现金增加；合同负债为1.76亿元，同比增长188.27%，经销商拿货积极 性较强。

千味央厨：22Q3公司实现营业收入6.95亿元，同比增长82.33%，实现归母净利 润0.78亿元，同比增长1629.31%，收入表现超预期，利润符合预期。我们认为公司 营收高增主要系：（1）行业竞争格局趋缓，公司不断抢占中小品牌份额；（2）低基 数下，公司正处改革红利释放周期；（3）公司销售动作提前，22Q3火锅调料/中式 菜品调料/冬调营收分别同比增长107.65%/38.49%/125.95%。利润方面，2Q3公司 的毛利率为32.67%，公司毛利率逐季走低且处于历史相对低位的原因主要系：（1） 牛油、包材等原料价格上涨，原材料成本压力逐渐体现；（2）产品结构及促销费用 投放影响。净利率层面看，22Q3公司净利率为11.22%，环比稳中略增，同比增加 10.05pct。我们认为费用投放缩减为主要原因，其中22Q3部分广告费用延迟确认带 动销售费用率明显降至12.64%（20/21年公司销售费用率分别为17.21%/19.47%）。 现金流层面，22Q3销售商品及提供劳务收到的现金为8.34亿元，同比增长 99.85%；经营活动产生的现金流量净额为2.89亿元，同比增长434.95%，主要系销 售商品收到的现金增加；合同负债为1.76亿元，同比增长188.27%，经销商拿货积极 性较强。

味知香：公司22年前三季度收入6.07亿元，同比增长6.47%；扣非归母净利润 1.00亿元，同比增长5.10%。其中，22Q3收入2.29亿元，同比增长11.82%；扣非归 母净利润0.38亿元，同比增长13.75%。公司收入和扣非净利润符合预期。分渠道看， 公司22Q3在C端收入增长主要受益于加盟店和经销店加快开店，公司22Q3加盟店净 增加127家至1649家，经销店净增加30家至675家。公司22Q3在B端收入环比改善主 要由于疫后餐饮终端需求复苏以及新客户拓展。22Q3公司毛利率23.86%，同比下降 2.38pct，主要受产品结构和原材料成本上涨影响。22Q3公司净利率17.46%，同比 下降2.61pct。22Q3公司销售费用率3.56%，同比下降2.50pct。22Q3公司管理费用 率4.01%，同比下降1.77pct。 现金流层面，公司2022年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金6.67亿元， 同比增长5.98%。其中，22Q3为2.52亿元，同比增长10.50%。截止22Q3公司合同负 债0.03亿元，同比下降56.33%。公司2022年前三季度经营活动现金流量净额1.24亿 元，同比增长4.79%，现金流良好。

2.啤酒、预调酒和软饮料：旺季刺激啤酒销售，结构升级趋势暂缓

22Q3青啤/重啤收入同比+16.00%/+4.93%，归母净利润同比+18.37%/+7.88%。 旺季刺激下青啤Q3收入增速环比提升，而在西北地区疫情影响下重啤收入增速有所 回落。啤酒龙头加强了在疫情管控相对宽松的下线市场投入力度，青啤、重啤均价提升速度环比均有所放缓。22Q3以来啤酒原材料成本有所回落，酒企吨成本呈现出 一定的改善。未来随着疫情管控的常态化，酒企业绩增长有望迎来进一步提速。长 期来看，受益竞争格局改善叠加消费升级，未来我国啤酒行业均价仍将继续提升， 同时带动龙头酒企毛利率和净利率提升，并推动酒企ROE也进一步提升，啤酒行业 仍处于盈利能力稳步提升的发展阶段。

青岛啤酒：公司前三季度收入291.10亿元，同比增长8.73%；归母净利润42.67 亿元，同比增长18.17%。22Q3收入98.37亿元，同比增长16.00%；归母净利润14.15 亿元，同比增长18.37%，业绩略低于预期。22Q3公司销量255.9万吨，同比提升 10.64%，主要受益天气炎热以及去年低基数；均价3844.15元/吨，同比提升4.85%， 单三季度均价提升放缓，主要因为低线市场放量产品结构提升放缓。22Q3吨成本 2383.23元/吨，同比提升5.25%，导致毛利率同比下滑0.23pct。22Q3销售费用率 11.16%，同比增加1.27pct；管理费用率3.90%，同比减少1.06pct。 现金流层面，公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金307.56亿元，同比 增长6.36%；其中单三季度为113.51亿元，同比增长15.28%。三季度末合同负债 59.77亿元，同比提升11.40%。公司销售商品、提供劳务收到的现金增速和收入基本 持平，现金流情况良好。前三季度公司经营活动现金流净额为59.91亿元，同比下滑 2.80%，主要受预收货款以及原材物料价格上涨等因素影响。

重庆啤酒：公司前三季度收入121.83亿元，同比增长8.91%；归母净利润11.82 亿元，同比增长13.27%。22Q3收入42.47亿元，同比增长4.93%；归母净利润4.55 亿元，同比增长7.88%，Q3收入业绩符合预期。22Q3公司销量87.81万吨，同比提 升1.29%，主要由于基地市场西北地区三季度疫情反复，对销量影响较大，22Q3西 北区收入同比下滑6.89%；均价4836.99元/吨，同比提升3.59%，单三季度均价提升 环比放缓，主要因为高档产品增速放缓，22Q3高档产品同比增长0.46%。22Q3吨成 本2340.31元/吨，同比提升4.52%，导致毛利率同比下滑0.43pct。22Q3销售费用率 15.24%，同比下滑1.37pct，预计主要因为疫情影响公司适度收缩了费用投放；管理 费用率3.48%，同比下滑0.62pct。 现金流层面，公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金132.33亿元，同比 增长4.58%；其中单三季度为48.28亿元，同比增长4.60%。前三季度合同负债19.34 亿元，同比提升5.86%。单三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金增速和收入基 本持平，现金流情况良好。前三季度公司经营活动现金流净额为42.03亿元，同比提 升9.33%。

东鹏饮料：公司22年前三季度收入66.44亿元，同比增长19.50%；归母净利润 11.66亿元，同比增长17.01%。22Q3收入23.53亿元，同比增长25.30%；归母净利 润4.11亿元，同比增长28.32%。分地区来看，22Q3广东/华东/华中/广西分别实现营 收10.24/2.67/2.62/2.19亿元，同比增长
13.76%/17.48%/45.77%/29.85%，广东收入 增速环比改善，预计主因疫情影响缓解，能量饮料消费需求回升。22Q3净利率 17.46%，同比增加0.41pct，主要由于费用收缩和非经常性收益。前三季度毛利率 41.75%，同比下滑4.00pct，成本环比有一定改善，预计未来仍将延续改善趋势。 现金流层面，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金76.96亿元，同比增 长22.83%；其中单三季度为27.38亿元，同比增长25.29%。三季度末合同负债13.44 亿元，同比增长55.20%。前三季度公司经营活动现金流净额为14.22亿元，同比增长 0.49%。现金流和回款整体表现良好。

百润股份：公司发布2022年三季报，前三季度收入16.45亿元，同比下滑14.07%； 归母净利润3.05亿元，同比下滑45.85%。22Q3收入6.08亿元，同比下滑13.49%； 归母净利润0.84亿元，同比下滑56.76%。22Q3收入降幅环比改善明显（22Q2收入 同比下滑28.23%），主要由于三季度华东地区疫情影响缓解，公司经营逐渐恢复正 常。分产品看，受益于营销出圈强爽增速较快，新品清爽基本承接了微醺以及瓶装 经典的增长，我们预计公司改善趋势将延续。22Q3净利率13.82%，同比下滑13.84pct， 主要由于毛利率下滑和销售管理费用率提升。22Q3毛利率62.09%，同比下滑3.76pct； 销售费用率29.82%，同比提升8.87pct，管理费用率7.23%，同比提升2.28pct。 现金流层面，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金20.42亿元，同比下 滑13.25%；其中单三季度为7.77亿元，同比下滑11.49%。三季度末合同负债0.68亿 元，同比增长184.55%。前三季度公司经营活动现金流净额为2.82亿元，同比下滑 59.03%。公司现金流短期继续承压。

3.调味品：短期行业基本面持续承压，静待景气改善

调味品行业餐饮渠道收入占比高、用量大，故餐饮需求对调味品行业景气度影 响较大。Q3以来调味品下游餐饮需求受阻、物流不畅的局面并未发生明显改观。成 本端来看，黄豆、白砂糖、瓦楞纸、PET瓶等调味品主要原材料价格高位均有所回落， Q3成本压力环比有所改善。22Q3调味品行业重点公司海天味业/千禾味业/中炬高新 /涪陵榨菜收入同比分别-1.77%/+14.75%/+18.99%/+2.54%，22Q3归母净利润同比 分别-5.99%/+3.70%/+21.51%/+41.36%，环比Q2增速均有所回落（21Q2低基数）； 恒顺醋业收入/归母净利润同比+53.77%/+268.18%，低基数下增速较快。展望未来， B端餐饮需求有望随着防疫形势好转逐步恢复；Q3以来上游原材料价格拐点已现， 后续成本压力有望逐步释放，带动板块收入业绩表现逐步改善。

海天味业：公司前三季度收入为190.94亿元，同比增长6.11%，归母净利润为 46.67亿元，同比下降0.86%；22Q3收入/归母净利润分别为55.62/12.74亿元，同比 分别下滑1.77%/5.99%，收入利润符合预期。22Q3餐饮复苏不及预期同时渠道去库 存，公司线下渠道同比下滑5.39%，在线上渠道的拉动下，公司整体营收同比略降 1.77%。分产品看，22Q3调味酱在低基数下营收同比增长4.37%，酱油及蚝油均出 现不同程度下滑，同时料酒及食醋业务发展带动其他业务营收同比增长16.23%。利 润方面，22Q3公司成本压力环比改善，毛利率环比微增0.42pct至35.29%，但同比 仍下滑2.62pct，我们认为主要原因系：（1）黄豆、包材等原材料成本仍处相对高位； （2）低毛利率产品占比提升。净利率层面来看，10-20年公司净利率一直处于稳步 上行通道，由14.76%提升至28.12%，22年前三季度净利率降至24.47%，22Q3净利 率同比下滑0.95pct至22.97%，主要原因系提价和内部优化暂时无法完全覆盖成本上 涨压力。 现金流层面，公司22年前三季度销售商品、提供劳务收到现金193.63亿元，同比增长5.92%；合同负债26.86亿元，同比下滑3.66%；经营活动现金流量净额为14.19 亿元，同比下滑45.63%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加。

千禾味业：公司前三季度收入15.54亿元，同比增长14.63%，归母净利润1.87亿 元，同比增长42.05%；22Q3收入/归母净利润分别为5.39/0.69亿元（同比 +14.75%/3.70%），收入利润略低预期。（1）分品类：22年前三季度酱油/食醋营收 分别同比+10.35%/14.20%。（2）分区域：除东部地区营收同比增长2.56%，其他各 区域营收均双位数增长。22年前三季度毛利率同比下降6.69pct至34.74%，22Q3毛 利率为33.55%。我们认为毛利率承压主要系：（1）原材料、包材等成本高企；（2） 低毛利率性价比产品占比提升。22年公司净利率逐季走高，22Q1/Q2/Q3净利率分别 为11.46%/11.94%/12.71%。我们认为主要系费用率收窄、运营效率提升，22Q3销 售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.11/0.15/0.95/0.29pct。 现金流层面，22年前三季度公司销售商品及提供劳务收到的现金为17.45亿元， 同比增长14.97%；合同负债0.50亿元，同比增长14.33%；经营活动产生的现金流量 净额4.13亿元，同比增长188.40%，主要系广告费用投入减少。

中炬高新：公司22年前三季度收入/归母净利润分别为39.56/4.19亿元，分别同 比增长15.95%/14.18%；美味鲜收入/归母净利润分别为36.37/3.82亿元，同比分别 变动+10.95%/-3.92%。22Q3美味鲜收入/归母净利润分别为11.73/0.96亿元，分别同 比增长12.79%/6.67%。收入超预期主要系地产贡献，调味品收入符合预期，利润低 于预期。22年前三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油营收分别同比+11.77%/11.65%/1.62%， 经销商同增234人。公司22年前三季度毛利率/净利率分别同比下滑1.36/0.31pct至 31.72%/11.30%。美味鲜22年前三季度归母净利率下降1.65pct至10.49%，22Q3归 母净利率为8.18%。疫情前美味鲜归母净利率处15%以上的水平，我们认为原材料上 涨为盈利能力走低的核心原因。22Q3管理人员考核奖金及补贴增加，管理费用率同 比增加0.96pct，22Q3整体费用率同比-0.21pct至20.56%。 现金流层面，22年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金43.85亿元，同 比增长8.83%；合同负债1.10亿元，同比下降74.40%，主要系预收货款降低；经营 活动现金流净额0.55亿元，同比下降2.12%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金 增加。

涪陵榨菜：公司22年前三季度收入20.46亿元，同比增长4.63%，归母净利润6.97 亿元，同比增长38.29%；22Q3收入/归母净利润分别为6.24/1.80亿元，同比增长 2.54%/41.36%，收入利润符合市场预期。21年11月公司对部分产品提价3%-19%， 22年前三季度营收同比仅个位数增长，我们认为主要系：（1）提价幅度较高，终端 动销略受影响；（2）缩减费用投放力度。利润方面，22年前三季度净利率为34.04%， 同比提升8.28pct，前三季度毛利率为54.58%，较22年全年毛利率水平提升2.22pct。公司盈利能力处历史高位，我们认为成本红利释放以及销售费用大幅节约为核心原 因。具体到22Q3，提价叠加成本下行红利，22Q3毛利率为53.40%，毛销差同比提 升8.54pct。费用端公司加大投放，22Q3销售费用率走高至22.82%（统一将运费剔 除，近十年来公司销售费用率均未超过19%）。整体来看，22Q3净利率同比走高 7.93pct至28.88%。 现金流层面，22年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金23.12亿元，同比增 长9.72%；合同负债1.51亿元，同比增长2.39%；经营活动现金流净额7.46亿元，同 比增长40.56%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金及其他与经营活动有关的现 金增加。

恒顺醋业：22年前三季度公司营业收入16.82亿元，同比增长23.71%；22Q3公 司整体/调味品主业收入4.98/4.62亿元，同比增长53.77%/67.84%，符合预期。22Q3 醋/酒/酱三大系列收入同比+82.60%/+52.77%/+35.60%，高增长主要是机制改革逐 步收效叠加21Q3渠道去库存且华东市场受疫情影响较大，故调味品业务基数较低。 利润方面：22Q3归母净利润2653.42万元，同比+268.18%。22Q3归母净利率同比 +3.10pct至5.32%，略低于预期，主要是22Q3毛利率同比-8.67pct至33.91%，一方 面原材料成本压力较大，另一方面系产品结构变化较大、低毛利产品占比提升。今 年以来市场投放回归正常节奏，22Q3销售费用率同比下降6.23pct至17.28%；管理/ 研发费用率同比-3.29pct/-2.95pct至5.54%/3.91%。 现金流层面，22年前三季度销售商品及提供劳务收到的现金为17.76亿元，同比 增长14.37%，其中22Q3公司销售商品及提供劳务收到的现金为6.22亿元，同比增长 53.04%；前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.11亿元，同比增长2.91%，22Q3 经营活动产生的现金流量净额为-0.22亿元，同比收窄；截止22Q3合同负债为0.34亿 元，同比增长2.97%。

4.食品综合：成本压力下绝味食品、安琪酵母业绩不及预期

绝味食品：公司22年前三季度收入/归母净利润51.20/2.19亿元，同比+5.64%/- 77.24%，22Q3收入/归母净利润17.84/1.21亿元，同比增长+4.77%/-73.85%。22Q3 收入符合预期，收入增速较Q2的+0.61%有所提升，主要源于线下出行场景恢复带来 的单店收入改善。分业务：22Q3鲜货产品/包装产品/加盟商管理/其他收入分别为 14.40/0.49/0.19/2.31亿元，同比分别-3.25%/+65.90%/+19.70%/+89.63%。 利润方面，22Q3公司业绩低于预期，主要是：（1）鸭副价格持续上行，公司成 本压力加大，22Q3毛利率同比下降8.02pct至23.58%；（2）21Q3投资收益确认2.72 亿元，导致同期基数较高。下半年以来公司对加盟商补贴减少，22Q3销售费用率同 比下降0.51pct；管理费用率/财务费用率同比+0.75pct/+0.32pct。 现金流层面，22年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金56.98亿元，同比增长5.16%；22Q3销售商品、提供劳务收到的现金19.54亿元，同比增长4.21%。 截止22Q3公司合同负债1.98亿元，同比增长24.90%。22Q3公司经营活动现金流净 额为3.68亿元，同比增长143.07%，主要是在税收缓缴政策下，支付的各项税费减少 所致。

洽洽食品：22年前三季度收入/归母净利润分别为43.84/6.27亿元，同比分别增 长12.91%/5.45%；其中22Q3收入/归母净利润分别为17.05/2.76亿元，同比分别增长 13.56%/3.24%，收入表现符合预期，利润略低预期，主要系费用投放加大。分品类 看，公司坚果礼盒常态化销售，22Q3疫情逐步好转叠加节日效应，坚果实现恢复性 增长；同时公司不断进行三四线城市渠道下沉，瓜子营收双位数稳健增长。 利润方面，22Q3毛利率恢复至32.32%，同比/环比分别提升0.18pct/4.84pct。我 们认为毛利率修复主要系：（1）今年8月公司对葵花子系列产品提价约3.80%，同时 缩小礼盒装坚果规格并对其他小品类提价；（2）坚果礼盒常态化销售叠加节日影响， 高毛利率产品占比提升。净利率层面，20/21年公司净利率分别为15.22%/15.53%， 受益提价及产品结构优化，22Q3公司净利率环比走高4.59pct至16.17%。而22Q3净 利率同比略有下降主要系品牌建设等费用投放所致。展望22Q4，我们认为在费用稳 定投放的情况下，提价红利释放以及产品结构升级对公司盈利能力仍有支撑。 现金流层面，22Q3公司销售商品、提供劳务收到的现金为18.34亿元，同比增长 10.48%；合同负债1.18亿元，同比增长19.56%；经营活动现金流净额为8.32亿元， 同比下降1.18%，主要系支付给职工以及为职工支付的现金增加。

安琪酵母：公司22年前三季度收入/归母净利润89.83/8.97亿元，同比+18.29%/- 11.87%；22Q3收入/归母净利润28.92/2.29亿元，同比+22.55%/+20.59%。Q3公司 收入超预期，主要是海外业务延续高增长叠加国内需求复苏。分产品：22Q3酵母及 深 加 工 品 / 制 糖 / 包 装 / 其 他 产 品 收 入 为 19.82/4.00/1.14/3.93 亿 元 ， 同 比 +8.28%/+165.13%/+17.03%/+53.37%。 盈利能力方面，22 Q3公司归母净利率为7.93%，同比下降0.13pct，盈利表现低 于预期，主要是糖蜜价格持续上行导致成本压力增加。22Q3糖蜜价格继续维持高位， 根据Wind数据，南宁和柳州糖蜜均价从21Q3的1628.67元/吨提升至22Q3的1772.19 元/吨，同比增长8.81%，22Q3公司毛利率为21.94%，同比下降2.64pct。公司加大 控费力度，22Q3公司销售/管理/研发费用率为5.94%/3.86%/3.72%，同比下降 0.05pct/0.61pct/1.43pct。 现金流层面，22年前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金95.82亿元，同 比增长20.00%；22Q3销售商品、提供劳务收到的现金33.17亿元，同比增长13.60%。 截止22Q3公司合同负债1.43亿元，同比增长25.44%。22Q3公司经营活动现金流净 额为4.19亿元，同比下降32.31%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

5.乳制品：液奶需求复苏不及预期，看好后续改善趋势

22年前三季度受疫情影响乳制品物流发货和终端销售受阻，去库存压力下行业 常规买赠促销节奏和力度也受到较大影响，导致乳制品企业收入业绩表现持续承压。 从结构来看，受到送礼场景缺失影响，高端白奶和常温酸奶增速回落，但基础白奶 整体增长较好，体现出较强的刚需属性。展望未来，收入端考虑到23年春节时点提 前，渠道备货意愿加强和礼赠场景修复有望带动22Q4收入环比改善；利润端Q2以来原奶成本高位回落，龙头费用投放有望逐步回到正常节奏，利润率有望逐步回升。

伊利股份： 22 年 前 三 季 度 收 入 / 归 母 净 利 润 935.00/80.61 亿 元 ， 同 比 +10.42%/+1.47%；22Q3收入/归母净利润302.87/19.29亿元，同比+6.72%/-26.46%。 公司三季报收入低于预期，主要是Q3以来行业景气弱复苏，公司为稳定价盘、维护 渠道利益并未加大买赠促销力度，故液奶恢复较慢。分品类来看：22Q3液奶/奶粉及 奶制品 / 冷 饮 收 入 分 别 为 212.10/66.57/19.06 亿 元 ， 同 比 分 别 - 4.92%/+64.70%/+35.25%。利润方面，22Q3公司扣非后净利率为5.57%，同比下降 3.33pct，低于预期，主要源于（1）销售费用率大幅提升，22Q3销售费用率同比提 升3.30pct至18.75%，剔除澳优并表影响后提升约2pct，主要是部分合作综艺延后至 Q3播出，广告费用集中确认；（2）收入增速放缓，规模效应未能体现。 现金流方面，22年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金979.16亿元，同比 增长8.38%，22Q3销售商品、提供劳务收到的现金341.19亿元，同比增长6.61%。 截止22Q3合同负债46.27亿元，同比增长10.96%。22Q3经营活动现金流净额亿元， 同比下降45.00%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加。