城建发展看点在哪？

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《城建发展（600266）研究报告：尽享京城禀赋，业绩厚积薄发》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

1.看点一：销售逆势成长领跑行业，尽享京城复苏节奏

22 年销售逆势新高，北京充裕货值支撑下 23 年有望进一步提速

历史销售稳步增长，2022 年逆势创新高。公司销售历史上长期保持稳步增长的节奏，2016 年以来仅 2018 年出现过小幅回落，2016-2022 年销售金额 CAGR 达到 14%。尤其在 2022 年，公司实现销售金额 303 亿元，同比增长 18%，逆势创出历史新高，且远好于百强房企 （根据亿翰的数据，2022 年百强房企销售金额同比下滑 41%）。 公司销售的增长主要伴随着北京市场禀赋和自身产品力的强化。北京禀赋方面，随着棚改 和一级开发资源的持续孵化以及北京拿地的持续积累，公司在北京的销售排名稳中有升。 根据克而瑞的数据，2018-2022 年公司在北京市场权益销售金额连续排名 TOP10，且 2019 年以来排名持续上升，2022 年攀升至第二名。 产品力方面，公司逐步形成“龙樾”和“府”系列高品质产品线。公司于 2012 年在北京、 成都、重庆三地同时推出“龙樾”产品系列，之后又在北京推出新中式住宅“国誉府”，将 产品品质提升到一个新高度。2021 年天坛府的推出，更是进一步强化了公司在北京市场的 品牌影响力。根据集团官网的数据，2021 年首次开盘的天坛府项目 “五开五捷”，截至 23 年 6 月累计销售 246 亿元，在北京市网签排行中获得 5 次月度销冠、20 次周度销冠及 2022 年纯商品房销冠。

北京充裕货值或助推 2023 年销售增长进一步提速。根据中指院的数据，2023 年 1-6 月公 司实现销售金额 231 亿元，同比增长 65%，增速在 TOP50 房企中排名第二，主要因为：1、 根据公司官网，销冠项目天坛府于 3 月末加推约 60 亿元；2、根据房天下，22 年拿地项目 逐步开盘（国誉燕园、星誉 BEIJING）及存量项目续销（龙樾合玺、朝阳壹号等）。展望全 年，我们预计公司可售货值约 700 亿元，全年销售金额有望超过 400 亿元，较 2022 年进 一步提速。其中，多个北京项目有望在年内推盘：1、参考此前一年两次的推盘节奏，天坛 府最后一期或将在下半年推出；2、根据房天下，22 年拿地项目国誉朝华已经在 6 月末迎 来首次开盘，有望计入 7 月销售；3、22 年拿地已开盘项目龙樾天元、文源府、国誉燕园、 星誉 BEIJING 续销。

潜在土储充裕且大部分位于北京大本营。根据公司年报，截至 22 年末公司未开工计容建面 482 万平（其中一级开发项目计容建面 371 万平），权益比例 89%，其中北京为 380 万平 （一级开发 370 万平），占比达到 79%，权益比例 88%；在建项目建面 675 万平，其中北 京为 494 万平，占比达到 73%。相对于 2022 年销售面积 52 万平而言，我们认为公司潜在 土储规模仍然较为充沛，未来有望通过招拍挂、棚改和一级开发孵化等手段持续补充可售 货值。

北京市场率先复苏，“一区一策”有望为公司带来机遇

今年以来北京房地产市场率先复苏，调整期亦具备韧性，为公司销售创造良好环境。根据 Wind 的数据，年初至 6 月 30 日北京新房/二手房成交面积同比+9%/19%。根据克而瑞的数 据，今年以来北京新开盘去化率基本保持在 50%以上，领先于绝大多数重点城市。

尽管 4 月以来北京房地产领先指标跟随大势出现回落，但成交数据仍然保持一定韧性。根 据贝壳研究院的数据，4 月以来北京二手房市场景气指数/二手房带看指数/新房案场指数等 领先指标出现连续调整，二手房价格指数亦小幅下跌。但 5 月 1 日至 6 月 30 日北京新房/ 二手房成交面积同比-3%/+22%，同期 60 城新房/26 城二手房成交面积同比分别-15%/+16%， 仍然保持一定韧性。

今年以来北京政府提出完善“一区一策”调控措施，市场边际下行后，我们预计北京各区 房地产政策优化空间有望加大，这对于深耕北京，尤其是在顺义区、通州区、昌平区等非 中心城区拥有较多项目的公司而言，或将带来更多机遇。 2023 年 2 月，北京市政府印发《2023 年市政府工作报告重点任务清单》，其中提到要“完 善‘一区一策’调控措施，支持‘一老一小’、中心城区人口疏解和职住平衡的合理住房需 求”；2023 年 4 月，北京住建委提出多子女家庭和职住平衡家庭购房支持政策，按照“一 区一策”方式由房山区试点，政策细则尚未落地。据我们跟踪，本轮房地产下行周期以来， 北京市推出的房地产放松政策非常少，力度也有限，后续仍有较多调整空间。1、22 年 8 月针对昌平区平西府、顺义区福环、顺义区薛大人庄 3 宗试点地块放松中心城区老年家庭 （60 周岁及以上）贷款要求；2、22 年 11 月通州区台湖、马驹桥地区商品住房不再执行通 州区限购政策，改为执行北京市其他区域普遍执行的限购政策。

2.看点二：货币资金创新高，有望继续强化北京禀赋

21 年起现金流迎来反转，低成本融资渠道畅通

重点棚改项目回款+销售持续增长，21 年起经营性现金流净额由负转正，23Q1 货币资金创 出历史新高。公司历史上由于棚改和土地一级开发项目资金投入较大、回款较慢，导致经 营性现金流净额长期为负。而随着望坛棚改、临河村棚改等重点项目逐步进入回款期，以 及销售端的稳健增长，公司 2021 年开始扭转经营性现金流净额持续为负的局面，2022 年 实现经营性现金流净额 83 亿元，创出历史新高。23Q1 公司继续实现经营性现金流净额 53 亿元，货币资金达到 206 亿元，货币资金亦创出历史新高。

低成本融资渠道保持畅通。尽管 23Q1 公司仍为“橙档”房企，但短债覆盖率高达 316%， 现金流压力较小，且净负债率即将达标（100.5%）。叠加金融资源向央国企集中的背景， 22 年公司发行境内债 88 亿元，均为 5 年期产品，利率较 2021 年的平均融资成本 4.48%显 著下行，且由 Q1 的 3.60%-3.77%进一步下降至 Q3 的 3.22%-3.34%。此外，根据公司 22 年 12 月 29 日的公告，公司获得不超过 50 亿元公司债注册额度，23 年 6 月新发行 10 亿元 5 年期公司债，利率依然只有 3.40%，低成本融资渠道保持畅通。

北京积极补货，强化区域禀赋

历史上看，公司长期重仓北京，2019-2021 年拿地金额持续增长，2022 年保持积极拿地强 度。公司在 2009-2011、2015-2016 年周期获取了较多土储，在大本营北京持续补货夯实 深耕优势，京外在黄山、重庆、成都、青岛、三亚等城市亦有较多布局，其余城市多为机 会型布局。2019-2021 年公司补货规模稳中有升，且持续深化北京布局，结合中指院和公 司公告，2019-2021 年公司拿地金额持续增长，CAGR 达到 34%，拿地强度保持在 40%以 上。2022 年公司在北京、保定、黄山等城市获取 9 宗地块，拿地总价 117.43 亿元，同比 下滑 20%，拿地建面 102.66 万平（含代建），同比增长 21%。虽然受房地产市场下行影响， 2022 年公司拿地金额同比下降，但拿地强度仍有 39%，体现出较积极的拓展意愿。

2022 年公司继续深化北京布局，新增地块盈利能力有保障、周转速度较快。根据中指院的 数据，2022 年公司在北京获取 5 宗地块，拿地总价、权益拿地总价分别为 114.25、97.92 亿元，位列北京市场第六名、第五名，较 2021 年排名提升二名、七名，新增土地权益比例 达到 86%。公司去年在北京获取的项目质量较高：一方面盈利能力有保障，5 宗北京地块 中有 3 宗是底价获取，剩余 2 宗溢价率也仅为 0.54%、3.03%；另一方面北京项目周转速 度较快，结合公司年报和房天下的数据，基本上都实现了拿地后 3 个月左右开工、6-8 个月 左右开盘，能够迅速补充可售货值，截至 23 年 6 月末，5 宗地块已经全部开盘（龙樾天元、 文源府、国誉燕园、星誉 BEIJING、国誉朝华）。

公司目前手握充沛的拿地弹药，今年以来积极参与北京等重点布局城市的土地市场招拍挂， 6 月摇中北京朝阳奶西地块，补充货值 50 亿元。根据中指院的数据，公司在北京 6 月 16 日的土拍中通过摇号，以封顶价 34.5 亿元+竞现房销售 1.2 万平竞得朝阳区奶西地块。该地 块总体容积率 1.47，总计容建面 10.50 万平，其中商品住宅计容建面 5.58 万平，期房指导 价 8.9 万/平，现房指导价 9.1 万/平，对应可售货值 49.87 亿元，另需建设 4.77 万平自持办 公楼和 0.15 万平公建。奶西属于北京市新兴板块，位于北五环外望京产业辐射范围内，紧 邻地块的望京樾、中建宸园分别于 22 年 9 月、11 月开盘，均价 8.5、8.9 万/平（数据来自 房天下），均取得热销。我们认为本次获取奶西地块是一个良好的开始，后续仍要关注公司 在北京及其他重点城市土拍中的拿地情况，考虑到土拍竞争激烈，不排除公司通过合作的 方式补充优质地块。

稳步推进东黄山国际小镇建设，夯实文旅地产布局，黄山东大门索道开放后有望充分释放 其价值。根据公司公告，公司 6 月 21 日以 2.32 亿元竞得黄山市 4 宗地块，包括住宅用地 计容建面 9.23 万平、商业用地计容建面 5.60 万平。至此，公司自 19 年以来已在黄山市黄 山区谭家桥镇累计获取 102.92 万平建面，拿地总价 14.74 亿元，将与集团共同打造东黄山 国际小镇，继北京云蒙山景区之后，进一步推进公司在文旅地产方面的布局。 根据公司官网，东黄山国际小镇紧邻黄山东大门索道，涵盖住宅、商业、酒店、会展等多 元产品业态，致力于打造文旅度假小镇经典之作。小镇基础设施建设 PPP 项目由集团旗下 的城建设计公司投资建设，作为起步工程已于 21 年 9 月完工运营，而公司也在稳步推进部 分商住地块的建设工作（根据公司年报，22 年末黄山项目在建计容建面 52.76 万平）。小镇 运营所依赖的核心基础设施——黄山东大门索道串联了黄山风景名胜区东海景区，是黄山 东部综合开发的核心内容之一，已于 22 年末开工建设，计划 25 年 6 月竣工，届时小镇商 业价值有望得到进一步释放。

3.看点三：棚改布局进入收获期

北京市属国企+建筑业务经验帮助北京城建集团获取大量北京市土地一级开发和棚改资源， 公司作为集团旗下唯一房地产开发上市平台，具备一流的资源承接和标杆打造能力。北京 城建集团是资产规模较大的北京市属建筑企业之一，具备丰富的城市工程建设经验，2019 年北京城建集团与住总集团的合并重组，更是强化了这方面的优势。作为北京城建集团旗 下唯一的房地产开发上市平台，集团资源为公司获取北京土地一级开发和棚改项目提供了 天然的渠道。而公司也不负集团所托，相继打造了“望坛模式”、“临河速度”、“怀柔标杆”、 “动感价值”、“智能张仪”等棚改标杆项目，这也使得棚改成为公司一大特色标签。

棚改本质属于一二级联动开发，参考北京市关于土地储备一级开发的利润结算模式，北京 市棚改项目主要采用成本加成模式确认利润（指的是息税前利润，还需扣除自有资金财务 成本和所得税才是净利润），按照出资方的不同可以分为两种类型：若由开发企业出资，则 可按照开发成本收取相对较高的利润率，且需根据交付时间动态调整；若不由开发企业出 资，则按照开发成本收取相对较低的利润率，类似代建模式。因此，项目投资金额较大、 公司自有资金投入比例较高的棚改项目，潜在利润水平较高。 截至 2022 年末，公司开发投资项目中共有 8 个棚改项目，其中，望坛棚改（即天坛府）和 临河村棚改项目自有资金投资金额较大、进展相对较快，我们预计潜在利润规模较大，并 且随着项目交付，望坛/临河村棚改有望自 2023/2024年起开始贡献净利润。需要注意的是， 公司棚改项目总投资额虽然较高，但：1、部分项目采取类代建模式，公司并不出资；2、 自有资金投资金额较大的望坛、临河村棚改项目已经过了资金流出最大的时点，其中望坛 项目正在持续创造销售回款，临河村项目已收回前期所有投资、剩余片区也已完成土地整 理并等待入市；3、公司可以通过分片区开发等方式，控制资金投入的节奏。再考虑到公司 创出历史新高的货币资金储备、持续增长的销售回款和畅通的融资渠道，我们认为公司棚 改方面的资金压力相对可控。

棚改标杆项目之一：望坛棚改（天坛府）

根据公司历年年报和官网，望坛棚改是公司较早介入的棚改项目之一。公司早在 07 年就已 开始进行望坛项目一二级联动开发的前期准备，16 年抓住北京市加速推进棚户区改造的契 机，正式获取望坛棚改实施授权，19 年基本完成征收拆迁，20 年完成土地出让并开工建设， 21 年 8 月实现首次开盘，22 年登顶当年北京单项目销售榜，23 年通过收购兴瑞公司将望 坛项目未来的结转收益全部收入囊中，项目在继续加推的同时也迎来了首批交付。 根据公司官网，望坛棚改项目总建面 130.2 万平，其中地上建筑面积 81.23 万平，包括商 品住宅“天坛府”27.22 万平、回迁安置商品房“望坛新苑”5.40 万平，其余为可售商办 和公建。根据北京住建委的预售证信息，23 年 3 月天坛府新取证 5.83 万平，住宅销售均价 超 12 万/平；望坛新苑新取证 0.74 万平，销售均价超 9 万元/平。结合历史取证信息和一年 两次的推盘节奏，我们预计项目剩余待取证货值超 60 亿元，或将在下半年全部推出。 此外，根据公司官网，望坛棚改项目已于 23 年 4 月开启回迁房交付，首批 2268 户居民回 迁（总共逾 5000 户），这意味着项目有望于 23Q2 开始贡献报表业绩。根据公司年报和官 网，项目总投资金额 395 亿元，自有资金投入占比较高，潜在利润体量较大，有望成为公 司未来几年的重要利润贡献来源。

棚改标杆项目之二：临河村棚改

根据公司历年年报和官网，临河村棚改项目总占地面积 202 万平，规划计容建面 232 万平， 分为 A、B、C 三个片区同步实施，其中 B 片区部分土地需要承担北京市中心城人口疏解定 向安置房建设任务，C 片区部分土地涉及回迁安置房约 59 万平，总投资达到 234 亿元。2017 年 5 月，公司经北京市顺义区政府授权，取得顺义区仁和镇临河村棚改实施主体身份，16 天完成全村民宅拆迁补偿签约工作，15 天完成全部企业拆迁拆除工作，开创“临河速度”。 此后，项目于 20 年完成 B、C 片区部分土地出让（公司竞得其中一宗地块的国有建设用地 使用权），22 年完成人口疏解定向安置房建设并整体移交给相关物业公司，23 年 3 月启动 回迁安置房选房工作。A 片区已完成土地整理，后续将按区政府工作部署进入土地市场。 资金方面，根据公司官网，公司通过土地入市返还及政府债资金置换等多种方式，分别于 21 年 8 月、21 年 12 月、22 年 1 月、22 年 4 月实现 66、50、16、31 亿元的临河村棚改 项目土地开发成本返还，累计实现回款 163 亿元，已收回前期所有投资。目前项目已实现 B、C 片区部分土地入市，已交付人口疏解定向安置房，已启动回迁安置房选房工作，剩余 A 片区已完成土地整理、等待入市，也将是未来公司的利润贡献点。

4.看点四：“第三支箭”和新董事长任命落地，资源整合条件更成熟

集团地产板块存在同业竞争问题，上市公司体外资源规模较大

北京城建集团旗下拥有三个房地产开发平台，存在同业竞争问题，上市公司体外地产资源 规模较大。北京城建集团旗下从事房地产开发业务的主要子公司包括北京城建投资发展股 份有限公司（即上市公司）、北京住总集团有限责任公司、北京城建房地产开发有限公司， 存在同业竞争问题。根据 Wind，截至 23Q1 上市公司和住总集团净资产分别为 273、267 亿元；根据集团的债券募集说明书，截至 22Q1 城建开发净资产为 46 亿元。

1、北京住总集团有限责任公司

北京住总集团正式成立于 1992 年，31 年来逐步形成建筑施工、房地产开发、现代服务业 （围绕建筑施工、房地产开发的上下游辅助业务，包括贸易物流、建筑设计和物业管理等） 三大业务板块。2019 年 11 月，北京市国资委决定对北京城建集团与北京住总集团实施合 并重组，将住总集团的国有资产无偿划转给城建集团，并由城建集团对其行使出资人职责。 根据北京住总集团的债券募集说明书，截至 22Q3，住总集团开发旗下地产资源主要分布于 北京和天津，包括土地一级开发用地面积 3770 万平、商品房可售面积 253 万平、保障房在 建建面 283 万平、土地储备用地面积 24 万平（拿地总价 94 亿元）。

2、北京城建房地产开发有限公司

城建开发公司组建于 1985 年，38 年来已经成为盘活集团自有用地的先行者、承担集团保 障性住房建设任务的主力军。根据北京城建集团债券募集说明书，截至 22Q1，城建开发公 司旗下地产资源全部位于北京，包括土地一级开发用地面积 139 万平、商品房可售面积 3 万平和总投资金额 25 亿元的在建项目、保障房在建计容建面 93 万平、土地储备用地面积 7 万平（拿地总价 10 亿元）。

此外，我们还注意到城建开发公司旗下还有一个位于北京朝阳区 CBD 的世纪城市项目。根 据集团官网，世纪城市项目位于北京朝阳区 CBD 关东店路核心区域，地上建筑面积 19.08 万平（办公 15.12 万平、公寓 3.33 万平、商业 0.63 万平），地下建筑面积 10.47 万平，总 投资近百亿元，是集超甲级写字楼及高端住宅为一体的城市综合体，潜在货值较大。该项 目由城建开发公司的控股子公司世纪城市公司投资、北京城建集团建筑部承建，于 20 年 10 月开工，21 年 4 月开启主体结构施工。

“第三支箭”和集团新董事长任命落地，资源整合条件更为成熟

“第三支箭”为公司整合集团资源、在主流城市进一步扩展市占率带来新的契机。根据公 司年报，公司是北京城建集团旗下房地产开发业务和资产整合的唯一上市平台和资本运作 平台。公司一直采取托管方式对城建开发公司进行管理（托管费为年销售收入的 0.2%）， 集团曾做出承诺（承诺期限为 2018 年 10 月 22 日至 2023 年 10 月 21 日），待城建开发公 司满足注入条件后尽快解决同业竞争问题。此外，集团正在积极梳理住总集团旗下房地产 业务现状，待理顺相关关系、摸清资产状况后，拟先将住总集团旗下房地产板块交由公司 托管，待其具备条件后注入公司以解决同业竞争问题。22Q4 地产股权融资的放松，为公司 整合集团地产资源、加深北京资源禀赋提供了一条潜在的重要路径。

集团新董事长任命落地，推动解决同业竞争的条件更为成熟，有助于加速未来集团战略及 资源整合。根据北京城建集团官网，23 年 6 月 13 日下午，北京城建集团召开干部大会， 会上宣布北京市委、市政府决定，常永春任北京城建集团有限责任公司党委书记、董事长； 陈代华不再担任北京城建集团有限责任公司党委书记、董事长职务。常永春此前为北京建 工集团党委副书记、董事、总经理，兼任北京建工环境修复股份有限公司 董事长，在任期间曾参与北京建工集团与北京市政路桥集团合并重组、建工修复定增和收 购等资源整合及资本运作事件。

看点五：未结转利润充裕，期待金融资产改善

22 年公司实现营收 245.6 亿元，同比+2%；归母净亏损 9.3 亿元。公司 22 年营收增速放缓， 主要因为疫情导致部分项目交付延迟。归母净利润出现亏损，主要因为：1、结转结构变化 及行业利润率下行压力，导致房地产开发毛利率同比-9.9pct 至 11.2%；2、公司和参股企业 中科招商所持有的国信证券（002736 CH）、南微医学（688029 CH）股价下跌，导致亏损 15.3 亿元；3、租金减免 9100 万元。 23Q1 公司实现营收 13.5 亿元，同比-56%；归母净利润 0.6 亿元，去年同期为亏损 10.1 亿 元。23Q1 公司结转项目仍然较少，导致营收同比出现较大下滑。归母净利润同比扭亏，主 要因为国信证券、南微医学股价表现显著好于 22Q1，推动公允价值变动收益同比+6.2 亿元 至 1.3 亿元，投资亏损同比-5.5 亿元至 0.7 亿元，剔除公允价值变动影响的扣非归母净利润 依然亏损。

展望 2023 全年，我们预计公司报表业绩有望好转。其一，随着销售释放，23Q1 公司合同 负债较年初+13%至 308 亿元，相对 22 年开发营收覆盖度达到 130%。天坛府已于 4 月开 启回迁房交付，且根据公司年报的开工时间推测，年内成都、重庆、南京等多个京外项目 将逐步结转，海子角和马池口一级开发、石景山代建等项目也有望贡献利润，开发业绩有 望显著改善。其二，公司和参股投资企业所持有的交易性金融资产对公司业绩的负面影响 或将减小，甚至有可能贡献正收益，截至 6 月 14 日，国信证券/南微医学分别上涨 2.70%/2.66%。其三，租金减免有望退坡。公司 7 月 13 日发布业绩预盈公告，预计 23H1 实现归母净利润 3.6-5.1 亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润 3.3-4.8 亿元，较 22H1 的 0.1 亿元显著增长。 未来或将逐步降低金融资产配置，减轻其对公司业绩的影响。截至 23Q1，公司直接持有国 信证券 2.94%股权，市值 26 亿元；通过中科招商（参股 30%）持有南微医学 22.56%股权， 市值 31 亿元，普天科技 1.24%股权，市值 2 亿元。这些金融资产分别通过公允价值变动损 益和投资收益影响公司利润，历史来看盈利颇丰，但确实会导致公司报表业绩波动加大。 此外，公司还直接持有二十一世纪空间技术 8.61%股份，账面价值 3.26 亿元，该公司还未 上市。根据公司官网，6 月 27 日集团新任董事长常永春来到公司调研时表示：“城建发展 要进一步做好市值管理工作，加强策划和宣传，最大程度降低资本市场波动对企业业绩的 影响”，我们预计公司未来将逐步降低金融资产配置。需要注意的是，除二十一世纪空间技 术的股份之外，其他金融资产均已经以公允价值计量，处置时只会确认当期股价变动带来 的影响。

此外，我们基于公司 22 年报披露的土地储备和项目表情况，对于公司房地产开发业务未来 业绩释放节奏和 NAV 进行了测算。测算结果表明，公司 23 年业绩有望大幅反转，24-25 年潜在结转利润非常可观，当前市值较 NAV 折价幅度达到 60%。我们预计公司房地产开发 业务潜在可结转归母净利润约为 100 亿元，其中，23 年房地产开发业务归母净利润有望接 近 10 亿元，主要驱动因素已在前文阐述。24-25 年公司业绩有望进一步快速释放，其中 24 年主要增量在于临河村棚改项目有望开启利润结转，以及 21年开工的龙樾合玺、朝阳壹号、 国誉万和城、公园都会、长安悦玺、国誉未来悦等北京项目进入结转周期；25 年主要增量 在于 22 年拿地并开工的龙樾天元、文源府、国誉燕园、星誉 BEIJING、国誉朝华等北京项 目进入结转周期。我们测算公司 NAV 为 290 亿元，当前市值折价幅度达到 60%。

相应的，我们对公司 23-25 年盈利预测做出调整，保持 23 年归母净利润预测不变，上调 24-25 年归母净利润至 18.16/21.75 亿元。 对于 23 年，由于京外结转项目较多（我们测算成都、重庆、南京等京外项目利润率低于京 内项目）、望坛棚改开启结转（该项目权益比例为 100%），我们小幅下调毛利率至 20.60%， 下调少数股东损益占比至 30.00%，保持归母净利润预测不变。 对于 24/25 年，考虑到京内项目结转发力（24 年增量为 21 年开工的一批北京项目，25 年 增量为 22 年开工的一批北京项目，我们测算这些项目利润率高于 京外项目）、临河村棚改开启结转、望坛棚改项目进入结转高峰期（这两个项目权益比例皆 为 100%），我们上调营收至 351.46/412.52 亿元，上调毛利率至 22.66%/22.98%，下调少 数股东损益占比至 25.00%/25.00%。 此外，我们假设 23-25 年公司营销力度和组织架构与 22 年相比不会发生显著变化，假设 23-25 年销售和管理费用率与 22 年持平，分别为 2.77%/2.08%。公允价值变动损益和投资 收益延续此前报告的假设，即不考虑金融资产股价变动对于公司利润表的影响，假设 23-25 年公允价值变动损益均为 0，投资收益均为 1 亿元（考虑到部分合作项目的结转）。