如何看待云南能投盈利空间？

竞争优势打造成长动力，盈利高增序曲初升。

1.量：装机逐步兑现，完成“十四五”目标确定性较强

公司风电装机逐步兑现，年内新能源装机力争突破 200 万千瓦。截至 2023 年 6 月，公司投产风电装机 70 万千瓦，较 2Q22 末+88.5%，其中 通泉风电场 30 万机组已全部投产，永宁风电场（总装机 75 万千瓦）首 台机组投产。公司永宁项目剩余机组（预计年内全部投产）、金钟一期以 及涧水塘梁子等风电项目各项工作仍在有序推进中，2023 年底力争新能 源总装机规模突破 200 万千瓦。

“三驾马车”同步发力，集团新能源建设加速。2023 年以来能投集团及 公司持续抓紧新能源项目建设，除上市公司多个项目建设及投产并网外， 能投集团及绿能集团亦与云南省多州市签订框架合作协议。截至 2023 年 7 月能投集团签署完成省级统筹州市光伏资源规模共 9.6 GW，云南楚雄 彝族自治州大姚县百万千瓦级新能源基地项目、宁州葫芦地光伏电站项 目均已启动建设。

能投集团新能源业务的最终承接平台，远期新能源成长空间广阔。由于 公司为能投集团新能源业务的最终承接平台，能投集团其他平台新能源 装机有望陆续注入上市公司体内，我们认为多措并举下公司完成“十四 五”规划新能源装机目标 513 万千瓦确定性较高，且远期装机潜力空间 广阔。

2.价：新投产项目收益率较佳，增量项目盈利能力仍有提升 空间

公司已投产通泉风电场项目收益率高于可研审定。我们此前已明确观点： 风机价格下降叠加云南市场交易电价上升，公司在建风电实际盈利能力 有望超出市场预期（参考我们 22 年 9 月发布的报告《坐拥资源优势，新 能源乘风提速》）。据公司披露，根据通泉风电场 1Q23 运行情况，预计 改项目资本金财务内部收益率优于可研水平。 我们认为云南新增新能源项目收益率仍有提升空间：1）依据云南省内电 量供需格局及现行上网电价、配储、支付调节容量费用等政策（详见本 文第 3 章），我们预计“十四五”期间云南省新能源综合上网电价及消纳 水平大幅恶化风险较低；2）贷款利率及建造成本仍处于持续下行中，新 能源项目初始投资成本不断降低。

风电资本金 IRR 敏感性测算：我们建立的风电项目模型测算，在利用小 时数 2700 小时、风机外其他建造成本 4200 元/千瓦、配储 10%/2h 的条 件下，风机每下降 100 元/千瓦，风电项目资本金 IRR 上行 0.4%左右； 含税上网电价每增加 0.005 元/千瓦时，风电项目资本金 IRR 上行 0.5% 左右。

光伏资本金 IRR 敏感性测算：我们建立的光伏项目模型测算，在利用小 时数 1300 小时、光伏组件外其他建造成本 2000 元/千瓦、配储 10%/2h 的条件下，组件价格每下降 100 元/千瓦，光伏项目资本金 IRR 上行 0.6% 左右；含税上网电价每增加 0.005 元/千瓦时，风电项目资本金 IRR 上行 0.4%左右。

3.盈利逐步兑现，“十四五”业绩高增长可期

市场对公司竞争优势认知不足，外部环境及内部治理构建公司核心竞争 优势。我们认为市场对于公司发展新能源的竞争优势认知不足，在云南 省迫切需要开发新能源装机的外部环境以及公司内部治理水平提升（能 投集团深化国企改革，并将公司定位为专业新能源发电运营平台）的合 力下，公司发展新能源具备核心竞争优势。 增长序曲初起，融资空间充裕支撑新能源项目开发。我们认为近期公司 业绩加速增长为公司内在竞争优势在财务层面的数据表征，公司 1H23 业绩预告披露：预计 1H23 归母净利润 2.7~3.1亿元，同比+53.1%~75.8%； 我们测算 2Q23 公司归母净利润 0.9~1.3 亿元，同比+93.5%~177%。新能 源建设所需资本开支金额较高，截至 1Q23 末公司资产负债率 43.4%， 低于同期行业可比公司，融资空间较为充裕。

“十四五”业绩有望持续高增。我们认为在公司内外部共同改善铸就新 能源发展竞争优势、且经营性现金流叠加适量融资足以支撑资本开支的情况下，公司新能源装机成长及新增项目盈利能力提升均有较高确定性， “十四五”期间公司业绩有望持续高速增长。