A股成长性、毛利率及ROE水平如何？

A股22年前三季度收入和净利润增速持续下行。

1、成长性：收入与利润增速持续下行

总量来看，22Q3A 股盈利能力和成长性继续下行，延续 22Q2 的“量价齐跌” 格局，收入端和利润端双双走弱。非金融石油石化 A 股（不含北交所，下同）营收 累计增速从 22Q2 的 8.4%下降了 0.4 个百分点至 22Q3 的 8.0%，非金融石油石化 A 股扣非净利润累计增速从 22Q2 的 2.5%下降 0.6 个百分点至 22Q3 的 1.9%。 宏观数据来看，以工业增加值代表“量”的维度，PPI 代表“价”的维度，整体 工业部门经历了四个季度的“量跌价升”（21Q2-22Q1），22Q2 开始转为“量价 齐跌”，22Q3“量价齐跌”延续，经济动能持续走弱。

价的维度，一季度油价冲高至近 140 美元/桶后，二季度逐步回落，至二季度结 束降至 110 美元/桶以下，三季度末触及年内低点 82.4 美元/桶，国庆期间 OPEC+ 决定减产，近期油价有所回升，但仍未突破 100 美元/桶。加之国内能源总体保供稳 价，成本压力边际缓解，PPI 累计增速从 22Q2 的 7.7%降至 22Q3 的 5.9%，其中， 生产资料 PPI 累计增速从 22Q2 的 9.9%下降至 22Q3 的 7.4%（采掘工业、原材料 工业 PPI 均下行），而生活资料 PPI 累计增速从 22Q2 的 1.1%上行至 22Q3 的 1.3%。 量的维度，整体工业部门在制造业和基建投资增速高增的支撑下，三季度工业增 加值累计增速从 22Q2 的 3.4%回升至 22Q3 的 3.9%，回升 0.5 个百分点，但工业 企业收入同比增速趋势与 A 股非金融石油石化营收累计增速一致，22Q3 继续回落。

从板块来看，A 股延续了科创板>创业板>主板的特征。22Q3 科创板、创业板 和主板（非金融石油石化）营业收入累计同比增速分别为 32.6%、20.9%和 6.9%， 科创板和主板较 22Q2 下滑 0.6 个百分点、0.5 个百分点，创业板较 22Q2 改善 2.1 个百分点。利润端，科创板、主板利润增速下滑，创业板利润增速改善。22Q3 科创 板、创业板和主板累计扣非净利润分别同比增长 24.5%、10.9%和 0.3%，其中科创 板和主板较 22Q2 下降 3 个百分点和 1.7 个百分点，创业板较 22Q2 改善 12.3 个百 分点。

季节性分析：22Q3 非金融石油石化 A 股营收、利润环比增速均弱于往年的平 均季节性，其中营业收入三季度环比增速为-0.3%，弱于季节性 0.6 个百分点，扣非 净利润环比增速为-12.3%，弱于季节性 8.8 个百分点。周期、TMT 和金融地产板块 为主要拖累。分板块来看，周期、科技、金融地产三季度营收环比增速分别为-4.1%、 1.1%和-6.7%，分别弱于历史季节性 4.5 个百分点、2.0 个百分点和 4.9 个百分点； 先进制造、消费、医药医疗三季度营收环比增速分别为 15.0%、4.3%和 3.4%，分别 强于历史季节性 17.2 个百分点、0.4 个百分点和 1.5 个百分点。

利润端，周期、科技、金融地产三季度扣非净列环比增速分别为-20.2%、-26.3% 和-17.4%，分别弱于历史季节性 23.5 个百分点、20 个百分点和 11.5 个百分点；先 进制造、消费、医药医疗三季度营收环比增速分别为 11.5%、28.4%和-8.8%，分别 强于历史季节性 18.1 个百分点、26.7 个百分点和 3.4 个百分点。 分行业来看，汽车、机械、电力设备、农林牧渔、社会服务、纺织服饰、食品饮 料三季度营收利润增速均强于历史季节性，且三季度利润增速环比为正。

将主板、创业板和科创板的业绩进行行业拆分，可以看到创业板的业绩改善主要 来自于农林牧渔的触底回升以及电力设备的高景气延续，主板的业绩改善来自于农业、 公用事业和汽车，而煤炭、钢铁、化工、建材等周期行业则对业绩形成拖累。科创板 的业绩下滑则主要源于景气周期下行的电子。

2、毛利率：PPI-CPI剪刀差收敛的过程中，已有下游消费行业毛利率得到改善

年内 A 股毛利率仍然在下行，本轮油价上行对盈利造成的负面冲击逐渐进入尾 声：22Q3 全 A 两非毛利率（TTM）继续下行，从 22Q2 的 17.6%下降至 22Q3 的17.3%。但在行业维度，PPI-CPI 剪刀差收敛的过程中，22Q3 已经能够观察到部分 下游消费行业毛利率有所改善。具体的：农业、社服、家电、美容护理、汽车回暖， 而周期和中游制造的多数品种：钢铁、电子、建材、化工等毛利率持续走弱。 复盘 2011 年油价突破 100 美元/桶时的行业毛利率表现，各行业毛利率会滞后 反映油价的负面影响，且会持续数个季度，特别对于周期和部分制造板块的负面影响更大。从板块来看， A 股三大板块 22Q3 毛利率均下滑，科创板下滑程度最大，主板 和创业板毛利率为 2010 年以来最低。其中主板、创业板、科创板 22Q3 毛利率（TTM）分别为 16.6%、24.3%和 31.5%，分别较 22Q2 下滑 0.3、 0.3 和 1.8 个百分点。

3、ROE：费用控制难敌毛利率持续下行，销售净利率走弱，资产周转率小幅改善，ROE 延续下行

ROE 历史上通常滞后于净利润增速拐点 1-3 个季度，20Q1-21Q2 这一轮上行 周期已经结束，A 股非金融石油石化从 21Q2 高点（9.6%）持续下行至当前 8.3%， 进一步对 ROE 进行拆分，ROE 的下滑主要由企业盈利能力走弱导致，销售净利率、 权益乘数仍在走弱，资产周转率几乎与 22Q3 持平。从杜邦三因子分拆结果来看，A 股非金融石油石化的销售净利率（TTM）为 4.6%，环比 22Q2 下降 0.2 个百分点； 资产周转率（TTM）为 61.5%，与 22Q2 几乎持平。而权益乘数（TTM）22Q3 为 292.8%，环比 22Q2 下降 0.8 个百分点。22Q3 三因子下降的幅度呈现出：权益乘 数>销售净利率>资产周转率的格局。

22Q3A 股非金融石油石化费用端在企业经营策略调整与宏观扶持政策（减税降 费、财政贴息等）下整体有所收缩。疫情以来企业的销售费用率增速持续下行，这与 疫情冲击后企业相对审慎的推广与营销策略息息相关，这一指标在 22Q3 底部有所回 暖，销售费用累计同比增速从 22Q2 的-5.1%回升至 22Q3 的-3.2%，主要由机械设 备、电力设备和汽车等高端制造贡献。另一方面，在减税降费、财政贴息等宏观扶持 政策的支持下，企业融资成本下降明显，非金融石油石化 A 股财务费用累计同比增 速 22Q3 也大幅走弱，从 22Q2 的-9.7%下降到 22Q3 的-14.5%，22Q3 管理费用同 比增速几乎持平 22Q2。费用端仍在收缩，但难敌毛利率下行，使得销售净利率继续 走弱。

历史上每轮 ROE 低点分别是 09Q2(5.1%)、13Q2(9.0%)、16Q2(7.5%)、20Q1 （6.7%），可见 2010 年之后 ROE 高点和低点均呈现出不断下移的趋势，这或许是 A 股市场过去中期维度上与美股走势形成显著差异的主因之一（2010 年以来标普 500 和纳斯达克 100 指数的 ROE 均值在 13%和 20%以上），考虑到利润端仍有下 行压力，今年 A 股 ROE 拐头向上的难度依然较大。从上市板块来看，科创板、创业板盈利能力回升，主板 ROE 持续下行。创业板 利润边际改善背景下，ROE 较 22Q2 小幅回升。其中创业板的 ROE(TTM)为 7.7%， 较 22Q2 改善 0.5 个百分点，科创板的 ROE(TTM)为 10.2%，较 22Q2 改善 1.1 个 百分点，主板（非金融石油石化）的 ROE 则从 22Q2 的 8.6%下降至 22Q3 的 8.3%， 处于历史 20%分位数。

从风格板块来看，制造板块、医药医疗板块 22Q3 销售净利率、资产周转率均 有所回升，消费板块销售净利率改善明显：先进制造板块销售净利率和资产周转率分 别回升至 5.1%，61.3%，医药医疗板块分别回升至 9.6%，70.1%；消费板块销售净 利润上升 0.6 个百分点至 4.5%，资产周转率维持 79.4%，ROE 上升 1.2 个百分点至 8.0%。然而，周期板块销售净利率和资产周转率均有所下降，金融地产维持低位运 行：周期板块盈利能力高位开始回落（ROE 历史分位数从 22Q2 的 80%降至 22Q3 的 70%），销售净利率和资产周转率分别回落至 4.1%，78.5%；金融地产板块销售 净利率小幅回升至 18.6%，资产周转率持续下降至 4.4%。科技板块周期板块销售净利率下滑，但资产周转率上行，其中销售净利率回落 0.6 个百分点至 5.6%，资产周转率回升 0.7 个百分点至 64.7%，ROE（TTM）下降 0.6 个百分点至 6.9%。