电动两轮车产业链及竞争格局如何？

产业链上游充分竞争，下游经销商模式撬动资金杠杆。

从产业链拆分来看：1）电动两轮车的行业上游主要是电动车部件的生产企业，包括电装部件制造商， 车体部分的车架制造商、车体标准件制造商以及装饰部件、随车附件制造商等。两轮电 动车行业发展已较为成熟，上游供应商的生产技术不断提高，供给充分，为行业提供了 重要的支撑作用。龙头企业具有较强的规模效应、采购议价优势，成本控制能力较为突 出。 根据爱玛科技招股说明书，2020 年直接材料占主营业务成本的 94%。原材料中， 蓄电池、电机、车架的成本占比最高，分别占总成本的 22%、11%、9%，其次为控制 器、前叉、轮胎、充电器、包装材料等。

电池方面，根据艾瑞咨询，电动两轮车采用的动力电池主要有铅酸电池、锂电池（包 括磷酸铁锂、锰酸锂掺三元、三元锂）。铅酸电池是市场主力，具有耐低温、高安全性、 高性价比、可回收等优点，预估 20 年份额占比 80%。铅酸电池主要供应商是天能动力 和超威电池，CR2 超过 85%，竞争格局稳定。锂电池具有比能量高、体积小、质量轻、 便携性好等优势，目前行业主要供应商有星恒电源和天能动力，CR2 超过 54%。囿于成 本高、安全性能较差、返修周期长、售后及回收体系不完善等因素，短期内难以取代铅 酸蓄电池。

电机是将电池电能转换成机械能，驱动电动车车轮旋转的部件，电机的性能直接影 响电动二轮车的能耗及驱动性能。根据爱玛科技招股书，现阶段在电动二轮车上最为普 遍使用的电机是稀土永磁无刷无齿轮毂式直流电机。根据艾瑞咨询，轮毂电机的结构相 对简单，成本较低，低速条件下电能转化效率与驱动性能好。由于电动两轮车电机行业 门槛不高，市场集中度低，电动两轮车头部品牌多采用自研电机，合作研发和外采电机 主要由八方股份、金宇星、全顺、博世等提供。

2）电动两轮车的生产制造处于产业链中游环节，生产制造商负责对电动车整车进 行设计规划，将外购或自产的部件按照严格的工程流程、操作标准进行装配，形成电驱 动或/和电助动功能的电动车产品面向下游经销商或客户进行销售。

高周转、稳现金流、高 ROE 行业。杜邦分析来看，2017 年以来雅迪、爱玛的平均 ROE 约在 15%-35%之间。其中，销售净利率约在 5%及以下，总资产周转率约在 1.2 至 1.5 次之间，权益乘数约在 2.5 至 5 倍之间。分析两家的负债结构可以发现，应付票 据及应付账款占总负债比率均在 80%以上。根据爱玛科技招股说明书，电动自行车行业 为典型的制造业，更大的规模使得公司与经销商和供应商保持更加紧密合作的关系，并 签署战略合作协议。公司在向供应商集中采购时拥有极大的议价能力，并获得有利账期； 公司向经销商销售时一般采用款到发货的模式，获得非常稳定的现金流。同时，更大的 生产规模能够使得公司在生产制造方面获得更低的单位成本。此外，随着公司的规模化 生产，公司不断对生产工艺进行改进，生产效率得以不断提高。

3）电动两轮车的行业下游主要是经销商。两轮电动车行业主要通过经销模式进行 销售，由经销商负责经营实体店铺，承担产品的陈列、销售及售后服务。电动车行业经 销商遍布全国，为电动车的销售、售后服务和整体繁荣提供了良好的支撑作用。

复盘空调行业发展路径，我们认为电动二轮车行业长期消费升级空间大，寡头竞争 格局稳固下利润率提升可观。按 21 年电动二轮车市场需求总量 5213 万辆口径，龙一雅迪销量 1386 万辆，龙二 爱玛销量为 856 万辆，则 21 年 CR2 约为 43%，约为空调行业 05-06 年水平。当下雅 迪、爱玛的渠道布局、产能体量、产品研发投入远超业内其他品牌，规模化效应下品牌 势能日益强大正循环效应明显，寡头市占率进一步提升可期。 17-21 年，雅迪、爱玛净利率均在 5%及以下。22 年以来行业需求向好背景下，龙 头应对原材料价格上涨直接提价，产品结构优化、加快推新升级间接提价，自主车型占 比增加，成本费用端规模化效应摊薄，净利率快速提升。参考空调行业 05 年以来竞争 格局相对稳固后，利润率步入长期上行通道，我们看好在电动二轮车行业需求向好、消 费升级的大趋势下，产业链配套升级、新电池技术应用、产品智能化水平提升等带动产 品及品牌附加值提升，龙头利润率还有进一步提升的空间。