华友钴业股权结构、主营业务、发展历程及业绩分析

越有色周期，驶入新能源成长领域。

1.专业管理层赋能公司新能源业务发展，股权激励彰显业绩增长信心

1）公司管理团队兼具有色产业及新能源产业背景，赋能公司新能源业务转型。公司高管中，负责镍钴业务的高管具备有色金属专业背景和大型有色企业的管理经验，负责新能源业务的副总曾任职天津巴莫科技，经验丰富。整体管理团队较强的专业性和丰富的管理经验，是公司业务持续发展的潜在优势。2）建立高质量管理体系，股权激励绑定公司未来三年业绩，彰显营收增长信心。公司于2022Q2定向授予限制性股票激励，覆盖1190位核心员工，涵盖范围广。授予机制梯度绑定未来三年公司的营业收入增长率（15%/30%/45%）或累计净利润（50/110/180亿元），优化激励机制的同时彰显公司业绩增长信心。

2.潜心布局锂电赛道，业务规模化显现，迈入营收腾飞新征程

公司深耕传统有色板块，携新能源成长业务，打造锂电正极材料龙头，形成新能源、有色、 贸易及资源回收并行的四大业务板块；业务形式呈现全球一体化布局，总部及制造基地在国内， 资源保障在国外，销售市场在全球。公司通过境内外子公司，开展不同种类业务，在非洲及印尼 积极拓展布局新能源锂电上游金属材料，形成了以有色及贸易业务为基础、以新能源业务为增长、 以资源回收业务谋未来的业务形态：

（1）有色业务主要是铜钴的开采冶炼及深加工；而贸易业务 主要是钴铜镍等金属的大宗商品贸易。有色及贸易业务作为公司的根基，在持续发展的同时，也为新能源板块提供原材料自供及加工支持。（2）新能源业务已经形成从钴镍资源开发及冶炼，延 伸至锂电上游前驱体及正极材料的深加工，再到锂电资源循环回收利用的一体化锂电产业生态， 成为公司未来业务增量的核心推动力。（3）锂电资源回收业务主要是锂离子废旧电池的回收再利 用，意在谋未来。超前布局的锂电资源回收业务，主要是废旧电池的再生处理及梯次利用，目前 已与多家整车企业达成废料换新的战略合作，强化了废旧电池来源保障，随着报废电池总量爬坡， 资源回收利用业务营收将在未来迎来高增长。

公司依托钴业龙头的地位，利用丰富的海外经营经验，全面布局锂电上游新材料；多年自研 三元前驱体实现放量，强势转型新能源企业，跻身锂电正极龙头，未来公司将伴随新能源业务多 点布局的集中放量，迈入营收增长新阶段。我们将公司发展依据业务形态分为三个主要阶段。 第一阶段（2002 年-2015 年）：2002 年至 2015 年间，公司营收稳步增长。2002 年成立之初， 公司主要从事钴铜资源的开发，经 2003 年非洲考察后首次海外布局钴铜资源。2008 年，以子公司 CDM 收购 MIKAS（现持股 100%）、WESO（已全部转让）、COMMUS（已全部转让）三家刚果（金）矿业 企业，建立非洲刚果资源开发体系。直至 2015 年上市时，公司主要从事的业务还是钴、铜有色金 属的采、选、冶及钴新材料产品的深加工与销售。这一阶段公司的业务稳步增长，成长为全球钴 业龙头。

第二阶段（2016 年-2021 年）：2016 年，公司布局研发多款三元前驱体型号，部分产品实现量 产，进入三星 SDI、LGC 等国际知名电池企业供应链，年产 2 万吨的三元前驱体项目全部建成。2017-2021 年，公司紧密布局锂电上游资源，投资收购海外相关矿产，加速开展新能源业务。2017 年通过认购澳大利亚上市公司 AVZ 增发股份，占其增发后 11.2%的股权，布局锂矿资源，目前占比 6.29%。2018 年开启印尼红土镍矿资源布局。公司主营业务从有色资源开发加工，逐步转向新能源 锂电材料和钴新材料产品制造业务，至今已成为拥有镍钴锂资源开发、三元前驱体及正极材料研 发制造的锂电上游一体化产业链公司。这一阶段公司前驱体业务实现放量，推动整体营收快速增 长。

第三阶段（2022 年-未来）：2022 上半年，随着公司印尼华越项目的产能释放，华越镍钴为公 司贡献了 13.5 亿元净利润。在未来 3-5 年，公司的印尼镍矿、三元前驱体及正极材料项目将逐步 落地，释放产能。预计这一阶段：公司镍矿、前驱体及正极材料产能将集中释放，实现锂电上游 一体化产业布局，新能源业务多点开花引领企业迈入新征程。

公司发挥有色业务的资源及加工优势，快速入局锂电池上游镍锂金属，打造锂电上游从资源 开发、冶炼加工、前驱体到正极材料研发销售的一体化产业链。公司新能源业务主要是锂电上游 镍钴锂金属开采加工自供三元前驱体，再到正极材料产品的研发、生产和销售一体化布局。资源 端：公司依托海外丰富的资源矿产开发经验，大力布局印尼红土镍矿。公司的镍矿料主要通过参 股矿山、长期的合作协议来保障供应，并以市场化采购作为补充。同时，公司开始加大锂矿的海 外布局，保证公司锂精矿的供应。冶炼端：公司的镍产品主要为高冰镍、粗制氢氧化镍钴等中间品，同时进一步加工为硫酸镍，主要用于自供下游前驱体材料。公司的钴产品主要为硫酸钴和四 氧化三钴，硫酸钴用于三元材料前驱体，四氧化三钴用于消费类锂电池正极材料。

前驱体及正极 材料：公司研发生产三元前驱体和正极材料产品，应用于动力电池、3C 和储能系统锂电池。公司 积极下拓电池厂商和整车客户，目前三元正极业务已进入 LG 化学、宁德时代、POSCO、比亚迪等 国内外一线锂电池厂商的供应链，同时进入特斯拉、比亚迪、福特、沃尔沃、大众、雷诺日产等全 球头部整车的产业链。公司成功打通了上游资源端、中游三元材料、下游车企一体化布局。

3.整体营收高增、盈利能力增强，锂电业务营收占比逐年上涨

2022H1 公司整体营收高速增长，有色业务延续增长态势，新能源业务表现亮眼，下半年业绩 可期。整体业务：公司整体营收能力持续提升，全年业绩高增长趋势明确。公司 2022H1 整体实现 营收310.18亿元，同比增长117.01%，仅2022H1营业总收入就达到2021全年营业总收入的87.83%。 公司归母净利润 22.56 亿，同比增长 53.60%。新能源板块：公司新能源板块业绩大幅增长，正极 材料贡献主要增幅。2022H1 公司三元前驱体业务实现营收 41.50 亿元，同比增长 53.40%。正极业 务实现营收110.45 亿元。2021H1公司正极材料和三元前驱体业务营收合计占比公司总营收48.99%， 2021 年同期占比仅为 18.93%，新能源业务营收占比持续扩大。

公司近三年净资产收益率持续提升，盈利能力凸显。后期伴随公司投资项目相继落地，产能 释放爬坡，一体化布局全面打通，公司净资产收益率有望进一步提升。短期：公司 2017-2019 年 的净收益率下滑，主要是由于公司对外的投资项目尚未完全兑现收益。公司早期布局的镍矿及前 驱体项目大部分处于在建工程或刚转为固定资产，尚未完全释放产能转化为营收，加速投资的同 时导致短期内 ROE 走低。中期：随着前驱体业务率先产能放量，投资收益兑现，ROE 由 2019 年 1.56%快速提升至 2021 年 23.49%。2022H1 加权 ROE 为 10.53%，基本与 2021 年同期持平。长 期：前期投资的大量项目，包括镍矿、前驱体及正极材料等，将在未来 3-5 年集中释放产能，投 资收益将逐步兑现，叠加锂电上游一体化布局日趋完善，各环节成本进一步降低，打开 ROE 增长 天花板。

公司各业务板块的毛利率齐增，铜产品毛利率上升趋势显著。新能源板块中，镍、三元前驱 体及正极材料的毛利率，随着产能爬坡及业务体系完善，有望进一步提高。有色传统业务：铜产 品毛利率持续提升，由 2015 年 16.96%稳步上升至 2021 年 49.10%。镍产品的毛利率受镍金属市场 价格影响，呈现波动趋势。随着公司海外印尼镍资源布局扩大和产能释放，公司镍产品业务的毛 利率有望进一步提高。钴产品由于金属钴的稀有小金属特点，钴产品业务毛利率受钴金属市场价 格影响较明显，但毛利率始终保持在两位数水平。新能源业务：2015 年三元前驱体业务首次实现 营业收入 0.33 亿元，2021 年公司正极材料业务首次实现营业收入 47.64 亿元。公司三元前驱体 毛利率由 2015 年-0.88%上升至 2021 年 15.19%，市场竞争力提升。

公司业务中长期向好趋势明确，短期会计损失不影响整体业绩。公司 2022H1 资产减值损失和 信用损失增加，主要原因是金属镍钴价格波动导致的存货跌价计提，以及营收规模扩张同比计提 的坏账准备扩大。资产减值损失：公司 2022H1 计提资产减值损失 5.67 亿元，相较于 2021 年同期 的资产减值损失 417.30 万，增加约 5.3 亿，资产减值损失大幅增加 12,768.38%。

主要是由于钴 的价格经历大幅上涨后，上半年从 3 月份最高点下跌，截至 6 月 30 号，长江钴价跌幅 39.83%，造 成相应的产品存货大幅计提跌价准备。同时，镍价从 3 月份最高点下跌，截至 6 月 30 号，长江镍 价跌幅 33.91%，导致公司上半年外购的高冰镍以及用于生产硫酸镍的镍原料计提相应的资产减值 损失。信用减值损失：公司计提信用减值损失 2.18 亿元，同比增长 296.73%，虽然变动较大，我们认为这主要由于公司主营业务规模增大，同时并表成都巴莫的新建项目，导致应收账款相应增 加，相应的会计方面计提坏账准备导致信用减值损失增加。