如何看待黄金价格韧性？

长期通胀叠加世界经济衰退预期，有力支撑黄金价格韧性。

1、美联储加息进程二阶导放缓，黄金价格承压后年底有望由弱转稳

美联储加息二阶导放缓，黄金进入筑底阶段 为了在应对持续的宽松政策刺激与经济复苏带来的通胀影响，美联储开启加息周期，逐 步实施货币紧缩政策，在7月底加息75基点，9月底加息 75 基点。美国 7 月 CPI 同比 8.5%, 8月CPI 同比 8.3%，通胀控制节奏较慢，但通胀水平或已处于见顶回落阶段。虽 然通胀仍处于高位水平，但在未创新高的情况下选择实行更加鹰派的加息政策可能性不 大。根据数据，11月预期维持9月加息幅度75BP，12月大概率加息 幅度在 50BP，2023 年联邦基金利率全年大概率维持在 4.5%-4.75%，美联储加息进程 预计呈现二阶导放缓趋势，金价受美联储紧缩政策影响逐渐减弱，年底有望由弱转稳。

2、中期看，经济衰退信号叠加通胀韧性，有望支撑黄金价格抬升

美国经济处于回落通道，经济出现萎缩信号 7 月以来远端国债利率已明显走低，美国自 22 年 3 月份开始已经加息 5 次，累计加息 300 基点，最近一次加息为 9 月 75 基点。在高频率的加息次数下，美国经济及消费均呈 现一定的下滑趋势。根据公开数据显示，美国经济从上半年连续第二个季度萎缩，第一 季度 GDP 环比下降了 1.4%，第二季度下降了 0.6%。制造业方面，美国 PMI 在 5 月份 后下滑明显加速，制造业 PMI 由 56.1 降至 50.9；制造业新订单分项短短两月已经由 55.1 降至 47.1，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。

消费者信心不振，消费者信心指数进一步下滑。当前失业率水平处于历史地位，若后续 失业率水平提升，美国经济萎缩的预期大概率将被坐实。根据芝交所披露的美联储官员 对于远端联邦基金利率预判，2024 年预计将迎来新一轮的货币宽松政策。长短期美债收益率倒挂，衰退预期增强 长加息周期下美实际利率不再跟随上行，与短期利率呈现倒挂，从货币价值来分析，短 期利率高于长期利率意味着预示未来衰退风险。

通胀短期受加息影响存在回落动力，但中期看疫情对原油产量影响仍在持续 2022 年 8 月欧佩克原油产量 29651 千桶/天，已接近恢复到 2020 年 4 月全球疫情爆发 前水平。但随着俄乌冲突升级，俄罗斯能源贸易受限。2021 年俄罗斯石油产量 5.24 亿 吨，占世界原油产量占比达 12.6%，是全球第二大产油国，天然气产量 7623 亿立方米， 是全球第一大产气国。基于俄在世界能源供应中的占比，俄乌冲突导致全球石油、天然 气供应紧缺问题暂时无法缓解。此外，22 年 8 月沙特在其他主要产油国无法继续扩产的 情况下，利用自己的产能优势宣布抬高石油出口价，进一步抬高全球能源价格；叠加 11 月起“欧佩克+”的日均减产 200 万桶计划实施，全球能源成本中枢抬升，支撑通胀中 期韧性。

3、长期来看，地缘政治不确定性增强，对俄制裁或成为美元国际结算地位衰弱导火索，推动全球黄金避险需求上行

俄乌冲突陷入胶着态势，美国对俄金融制裁恐冲击美元国际货币地位。俄乌冲突已经从 地缘政治危机逐渐演变为以美国和北约为首的西方国家对俄罗斯的全面制裁与俄罗斯反 制的“回合制”对抗。美国基于美元的金融霸权对俄罗斯经济施压：从国际货币市场来 看，欧美等国将俄罗斯部分银行踢出了 SWIFT 系统，同时实施更多的限制性措施，防止 俄罗斯央行以其他方式部署其国际储备；同时美国也对俄罗斯的美元交易行为做出了限 制，以防俄央行通过应急储备的方式缓解制裁带来的影响。在本次制裁中通过美元直接 对俄罗斯的外贸造成了沉重打击，这一举措可能会引起其他国家对于以大量美元为外汇 储备的担忧情绪。截止到 2021 年 9 月，全球外汇储备总额 12.83 万亿，其中美元储备 7.08 万亿，占比已经跌破 60%。

高通胀背景下全球央行采取了激进紧缩政策，但同时经济基本面低迷，全球经济衰退预 期增强，结合美元作为国际货币地位开始动摇，黄金在国际货币体系中的锚定作用显露。 俄罗斯计划重新建立金本位制货币体系以远离美元影响，通过将卢布与黄金绑定，扩大 本币结算范围与积极参与新国际结算体系来对抗美国的金融制裁，目前中俄天然气贸易 已经开始使用卢布与人民币结算；基于美元体系的金融限制也削弱了美元的国际地位， 加剧国际市场美债抛售潮：外国投资者自今年 2 月份以来连续 5 个月大规模抛售短期美 国国债，美债收益率或将走高，进一步加剧紧缩效应，黄金作为避险资产对美元的替代 性增强。

在全球经济增速放缓背景下，美元影响力下降提振黄金的抗通胀配置需求，全球对于黄 金储备的需求或大幅增加，总储备量持续上升。截止到 2021 年底，全球黄金储备量超过 3.55 万吨。世界主要新兴经济体的黄金储量在进入 21 世纪后随着参与经济全球化的程 度加深而不断提升。典型代表包括中国与印度，中国在近 10 年间黄金储备新增约 900 吨，印度在近十年间黄金储备新增约 147 吨。未来随着美元主流货币国际金融地位下行， 短时间其余信用货币又无法替代美元，各国外汇储备可能会逐渐加快配置黄金等实物资 产。

综合来看，长期通胀叠加未来经济衰退风险，双重因素利好黄金价格。美国经济增速面 临新一轮放缓的风险，全球范围内通胀仍居高不下。美联储的货币紧缩政策恐难对实际 利率产生显著的影响，美债的实际收益率在未来长期或保持低位水平，预计未来黄金储 备需求会有明显上升，短期长期因素叠加，有助于金价维持在较高水平。