VLCC业绩表现及市场回顾

Q1运价复苏超预期，理性看待Q2需求转淡，乐观展望Q4旺季。

1.业绩表现：景气周期盈利弹性继续释放，海外龙头持续季度分红

1、中远海能：Q1 归母净利同比+4273%至 10.96 亿，两艘旧 VLCC 置出获利 2.5 亿 1）业绩表现：2023Q1 营业收入 56.3 亿元，同比+61.9%；营业成本 39.2 亿，同比+19.6%。 归母净利润 10.96 亿元，同比+4272.6%；扣非归母净利润 8.84 亿元，同比+3243.2%。 2）投资收益：2023Q1 实现 2.7 亿，同比+8%。 3）利润率：Q1 毛利率 30.4%，同比+24.6、环比-2.6pts，其中油品运输毛利率 28.9%， 同比+27.7、环比-2.6pts。归母净利率 19.5%，同比+18.7、环比+6.4pts；扣非归母净利率 15.7%，同比+14.9、环比+3.7pts。 4）资产处置：2023Q1 公司资产处置收益 2.49 亿元，主要系出售 2 艘老旧 VLCC 获得净 收益 0.36 亿美元，其中出售“远大湖”轮约 1.12 亿元、“远荣湖”轮约 1.37 亿元。此外， 公司 2023 年 4 月出售另一艘老旧 VLCC，预计净收益为 0.21 亿美元。

5）分业务经营数据： 2023Q1 油轮运输量 4296.0 万吨，同比-6.1%、环比-3.1%；运输周转量 1405.7 亿吨海里， 同比-4.7%、环比+0.4%。 收入毛利拆分：2023Q1 内贸、外贸、LNG 运输营收分别为 15.0、37.0、4.1 亿，同比-2.9%、 +127.8%、+35.8%；营收占比 26.6%、65.8%、7.2%。 毛利率 18.9%、33.0%、54.4%，同比-7.7、+55.9、+1.7pts。毛利润 2.8、12.2、2.2 亿，同 比-31.0%、+427.9%、+40.2%；毛利占比 16.5%、71.2%、12.9%。 外贸油运：Q1 外贸原油、外贸成品油、外贸油品船舶租赁营收分别为 24.1、6.7、6.3 亿，同比+98.6%、+173.1%、+271.0%。 毛利率 26.7%、41.6%、47.8%，同比+49.4、+64.4、+72.0pts；毛利润 6.4、2.8、3.0 亿， 同比+333%、+599%、+833%，环比-37%、-0.1%、+16%。

外贸原油弹性继续释放、环 比有所下滑，外贸成品油盈利环比基本持平。 内贸油运：Q1 内贸原油、成品油营收 8.7、6.0 亿，同比+5.4%、-13.0%；毛利率 20.8%、 17.3%，同比-10.9、-3.1pts；毛利润 1.8、1.0 亿，同比-30.8%、-26.2%。

2、招商轮船：Q1 归母净利同比-14%至 11 亿，油运贡献主要盈利 1）业绩表现： 2023Q1 营业收入 58.8 亿元，同比-3.5%；营业成本 43.3 亿元，同比-2.8%。归母净利润 11.2 亿元，同比-14.1%；扣非归母净利 11.0 亿元，同比-14.7%。 Q1 实现投资收益 1.5 亿元，同比-5.3%。 2）利润率：2023Q1 毛利率 26.5%，同比-0.5、环比+5.1pts。归母净利率 19.1%，同比-2.3、 环比+4.1pts；扣非归母净利率 18.7%，同比-2.5、环比+4.4pts。 3）收入净利润构成：2023Q1 油运、散运、集运、滚装船营收占比分别为 41.2%、27.5%、 19.6%、6.3%，同比+23.1、-18.5、-2.9、-0.2pts。 Q1 油运、散运、集运、滚装船、LNG 运输净利占比分别为 67.6%、8.4%、18.7%、3.3%、 14.1%，同比+69.4%、-45.1、-23.4、+3.2、+2.8pts。

4）油运板块经营表现： 2023Q1油运营收24.2亿元，同比+119.5%、环比-14%；油运净利润7.6亿元，同比+3283%、 环比-16%。 VLCC 船队：1-3 月实现 TCE 均值 4.82 万美元/天，低于去年四季度旺季水平，但在 3 月中下旬市场相对高位落实 24 个现货航次定载，其中 16 个预计平均日 TCE 达到 9.1 万 美元以上，为 23Q2 油运业绩增长奠定坚实基础。 Aframax 船队：船龄较高，公司继续以期租+投入 POOL 的模式稳健经营，Q1 平均日 TCE 达 3.11 万美元/天，同比增速三位数。

5）股权激励方案彰显油轮周期上行信心。 公司公告第二期股票期权激励计划（草案），拟授予股票期权行权价 7.31 元/股，三年加 权平均净资产现金回报率 EOE 考核不低于 30%。 授予力度大。拟授予股票期权总量涉及的标的股票数量约 1.85 亿股，占当前总股本 2.276%。本激励计划首次授予的激励对象合计 323 人，约占 2022 年底总人数 7.06%。 授予价格高。本次授予股票期权的行权价格为 7.31 元/股。（公告日股价 7.33 元，3 月 10 日收盘 7.95 元） 行权安排：第一至第三个行权期分别为自授予日起 24 至 36 个月、36 至 48 个月、48 至 84 个月，行权比例 33%、33%、34%。

生效条件： 一是 2023、2024、2025 年加权平均净资产现金回报率（EOE）均不低于 30.0%，且不低 于对标企业同期 75 分位值。 注：加权平均资产现金回报率 EOE=EBITDA/[（期初净资产+期末净资产）/2）]×100%。 二是 2023、2024、2025 年营业收入复合增长率分别较 2021 年不低于 11.5%、8.5% 、8.5%。 对应 2024-2025 年营收同比+2.7%、+8.5%。 三是 2023-2025 年经济增加（EVA），完成国资委下达给集团并分解到本公司的目标,且△ EVA>0。 作为传统视角下，强周期属性行业，公司设置的解锁条件，一方面彰显自身信心，另一 方面反应我们认为公司弱周期成长性全船型航运平台价值的体现，油运周期上行、散运 有望底部回升、集运主营区域市场的稳健性被低估。

3、Euronav（EURN.N）：持续推进运力优化，季度分红 80% 1）业绩表现： 2023Q1 营业收入 3.67 亿美元，同比+181%；2022Q1-Q4 分别为 1.30、1.74、2.26、4.35 亿美元。Q1 净利润 1.75 亿美元，同比+504%；2022Q1-Q4 净利分别为-0.43、-0.05、0.16、 2.35 亿美元。 2）TCE 收益： 一季度 VLCC 现货（EURONAV 在 TI Pool 的自有船）平均 TCE 为 5.14 万美元/天，同 比+274%、环比-10%；VLCC 期租平均 TCE 为 4.85 万美元/天，同比+0.4%、环比+41%。 Suezmax 现货平均 TCE 为 7.06 万美元/天，同比+355%、环比+22%；Suezmax 期租平均 TCE 为 3.17 万美元/天，同比+4%、环比+4%。 二季度 VLCC 运营天数锁定比例 62%，锁定平均 TCE 为 6.7 万美元/天，同比+294%、 环比+30%。 Suezmax运营天数锁定比例 51%，锁定平均TCE为6.2万美元/天，同比+210%、环比-12%。

3）运力变化：Q1 延续出售老旧船、交付新船，运力结构优化。 EURONAV 2 月出售 1 艘 Suezmax（2006 年）获得收益 2210 万美元，3 月出售 1 艘 VLCC （2002 年）给联合国用于救助作业。 同时，新交付 2 艘 VLCC，分别为 VLCC“Cassius”（2023 - 299,158 dwt）和 VLCC “Camus” （2023 - 299,158 dwt）。 4）分红：一季度拟每股分红 0.70 美元，分红比例约 80%。

4、DHT 控股（DHT.N）：偏好长期期租，继续实施 100%季度分红政策 1）业绩表现： 2023Q1 营业收入 1.33 亿美元，同比+74%；2022Q1-Q4 分别为 0.76、0.99、1.08、1.68 亿美元。 Q1 净利润 0.38 亿美元，同比+321%；2022Q1-Q4 净利润分别为-0.17、0.10、0.07、0.62 亿美元（DHT 22Q2 出售 2 艘老船获得收益 1270 万美元）。

2）TCE 收益： 一季度实现 VLCC 加权平均 TCE 为 4.91 万美元/天，同比+187%、环比-14%。其中： 现货平均 TCE 为 5.46 万美元/天，同比+359%、环比-14%，Q1 现货敞口 72.9%； 期租平均 TCE 为 3.5 万美元/天，同比+5%、环比-3%。 二季度已锁定 VLCC 的加权平均 TCE 为 5.58 万美元/天，同比+130%、+14%。其中： 现货平均 TCE 7.03 万美元/天，同比+232%、环比+29%，Q1 现货运营天数锁定比例 65%； 期租平均 TCE 为 3.48 万美元/天，同比+3%、环比-1%。 2 月 DHT 签订一项 3 年期期租合同，固定 TCE 费率 3.35 万美元/天、叠加利润分成机制 （4 万美元以下均归 DHT、4 万美元以上部分 DHT 与租家平分）。3）分红与回购：Q1 继续实施 100%比例的季度分红政策，每股现金派息 0.23 美元，为 DHT 连续 53 个季度分红。

2.一季度市场回顾：VLCC运价先抑后扬，节后复苏大超预期

运价指数方面： 2023 年一季度 VLCC-TCE 均值 6.22 万美元/天，同比+1833%、环比-8%；苏伊士、阿芙 拉、成品油轮 TCE 均值 7.39、7.88、3.89 万美元/天，同比+344%、+144%、+180%，环 比-9%、-13%、-23%。 考虑即期运价到财务结算传导的滞后性，2022 年 12 月至 2023 年 2 月 VLCC-TCE 均值 4.28 万美元/天，同比+24905%、环比-38%；苏伊士、阿芙拉、成品油轮 TCE 均值 7.28、 8.23、4.70 万美元/天，同比+608%、+440%、+313%，环比+6%、+15%、+9%。

具体供需边际变化与运价节奏来看： 第一阶段（22 年底-23 年春节）：运需高位下滑致运价走弱。 2022 年 11 月下旬起，由于美湾/巴西出口边际放缓、OPEC 减产等出口端转弱，同时中 国第五批临时成品油出口配额带来的原油进口近尾声、国内疫情放开初期的扰动进一步 压制中国进口需求，再叠加假期因素，需求（尤其长航线货盘）边际放缓，运价高位大 幅回落。 第二阶段（23 年春节以来）：VLCC 运价表现超预期，中国需求复苏+中小船景气外溢+ 阶段性有效运力损失助推节后运价强劲复苏，美湾再度成为超预期因素。 1）中国需求节后恢复，下游炼厂复工带动进口运需逐步回暖。 国内主营炼厂成品油产能利用率由春节前低点 73.55%，持续提升至 3 月 9 日的 77.9%， 较节前一周+6.0%，期间 TD 3C（中东-中国）TCE 指数基本与炼厂开工率同向波动。

2）中小原油轮运价高景气一定程度外溢至 VLCC。 中小原油轮 12 月 5 日原油制裁落地后运距拉长逻辑进一步兑现，无论是欧盟原油进口替 代转向美湾、西非、中东等地，还是俄罗斯原油出口替代至中国、印度等亚洲地区，均 利好苏伊士、阿芙拉型油轮。 中小船吨海里需求收益、TCE 处于高景气区间震荡，此前一度明显高于 VLCC，而油轮 分船型间 TCE 差存在动态收敛的特征，需求一定程度外溢至 VLCC。 Q1 美湾继续保持高出口，同时美国宣布再度释放战略石油储备 2600 万桶原油，Aframax 运价较高的情况下美湾至欧洲的 VLCC 数量显著增加。

3）美湾再度成为超预期因素：美湾/巴西高出口下大西洋市场持续抢占 VLCC 运力，长 航线货盘利好 VLCC 吨海里需求，同时局部区域形成短期严重供需错配，船东议价权显 著提升、大幅推涨运价。 23Q1 美国、巴西等地区原油出口保持高位，吸引大量 VLCC 摆位至大西洋（传统 VLCC 货盘主要集中在波斯湾地区），根据 Clarksons，3 月下旬 VLCC 苏伊士以西运力占比接近 23%，达历史高位。

一方面，船舶摆位使得短期有效运力效率损失；大西洋出口至远东的长航线货盘增加极 大程度利好 VLCC 吨海里需求（美湾至远东运距约为中东至远东的 2-3 倍）。 另一方面，苏伊士以东波斯湾短期区域间 VLCC 运力紧缺，3 月初中东出口货盘集中释 放时，造成了阶段性、局部性的供需显著错配，由于油轮定价机制的特性，波斯湾内船 东议价权大增。在节后运价表现超预期的基础上，运价 3 月再度脉冲式上涨，TD 3C 日 收益指数一度飙升至 9.8 万美元/天。

4）供给端阶段性有效运力损失，VLCC 新船首航运成品油、部分老旧二手船交易导致 运力阶段性退出。 根据 Clarksons，一季度 VLCC 新船交付 11 艘，首个航次承运由东向西的成品油运输， 有利于船舶摆位、提升西向装载率。同时 Q1 二手 VLCC 成交 23 艘次，为近年来高位， 其中多个成交为匿名买家。