证券行业发展趋势及展望如何？

市场波动，本轮基金数据更有韧性。

券商的大财富资管业务，主要包含两方面，一是基金等产品代销，二是 券商资管及参控股基金，因此公募基金及保有量数据是较好的观察窗口。 公募存量方面：非货基上半年存量份额/净值同比分别+28%/12%，其中 股基份额增长规模下滑、债基高增。公募新发方面：上半年，新成立基 金发行份额同比-58%，其中股混型基金发行同比-83%，但新发基金 6 月环比已显著改善。

2022 年初至今。股混基金份额不降反升。1）指数：万得全 A 指数在 2021 年底开始下跌，于 2022 年 4 月底开始反弹。2）股混基金份额： 2022Q1 不降反升，从 2021 年底 5.74 万亿份提升至 2022 一季度 5.90 万亿份，2022 年中 5.97 亿份。3）原因推测：一方面此轮下跌周期较短， 另一方面财富管理趋势持续，伴随房产增值预期改变、人口结构变化、 资本市场改革成效显现、低利率环境下寻求更多投资渠道，居民配臵从 实物资产配臵更多转向金融资产的拐点，对股票、基金等金融风险资产 配臵的需求持续提升，股混基金在市场波动中呈现较强韧性。

过去中国市场上的投顾业务模式，基本以“卖方投顾”业务为主，即投 顾服务机构主要通过产品代理销售费用赚取收入。在卖方投顾模式下， 供应链核心为产品机构和销售机构，投顾业务收入主要来源于销售的佣 金费用，投资顾问往往为自身短期利益最大化，未向客户提供长期、理 性、有效的投资建议，导致投顾利益与客户利益的不一致。

在买方投顾阶段，销售人员和客户的利益是绑定的，当然跟基金公司的 利益也是绑定的，这种模式下的考核导向是客户 AUM的增长。客户AUM 增长越多，即客户赚到的钱越多，我们基于 AUM 收取的投顾费越多， 而客户 AUM 越多意味着基金公司的管理费也就越多。在这种模式下， 大家关注的重点都是客户 AUM 的增长，都是真正的“以客户为中心”。 在这种模式下，各市场主体也希望客户的持仓时间更长。客户持仓时间 越长，投顾机构、基金公司收取的投顾费和管理费也就越多；客户持有 时间越长。

券商发展买方投顾业务提供有力抓手，为其带来新的业绩增长点。从试 点券商2021年展业情况来看，基金投顾发展势头迅猛。截至2021年末， 华泰证券、国联证券、国泰君安投顾客户数量分别超 72、15、15 万户， 客户授权资产分别超 195、103、83 亿元，客均资产规模约在 2-7 万元 区间。

机构业务：机构化趋势下的专业分工。1）从美国机构占比变化过程看，大致分为两个阶段。阶段一为1945-1985 年，40 年里机构占比从 5%提升至 45%，大约每年提升 1 个百分点， 阶 段二为 1985 年至今，从 45%继续提升至 2019 年 56%，34 年提升 11 个百分点，占比提升速度显著放缓。

2）国内机构化程度呈现缓慢向上阶段。我们统计国内机构持股占比从 2005 年 6.1%提升至 2021 年的 16.4%，但主要是在 2013 年之前完成的 （2013 年达到 15.1%），2014 年下半年牛市中，机构占比反而下降至 12.6%，2014 年之后机构占比由 12.6%稳步提升至 2021 年的 16.4%， 大约每年提升 0.5 个百分点。从机构占比来看，目前仅相当于美国 60-70 年代之间的较低水平。从提升速率来看，低于美国 1945-1985 占比迅速 提升的阶段一，而高于阶段二。

全面注册制渐行渐近。2019 年 6 月，科创板正式开板，注册制试点开 启，距提出设立科创板间隔 7 个月。2020 年 4 月 27 日中央全面深化改 革委员会第十三次会议提出推进创业板改革并试点注册制，2020 年 8 月 24 日创业板注册制正式实施，间隔缩短至 4 个月。2021 年 9 月 2 日， 2021 年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中提出“继续支 持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服 务创新型中小企业主阵地”，北交所于 2021 年 11 月 15 日正式开板，期 间间隔仅 75 天。随着 2021 年中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制，全面注册制的脚步渐行渐近。

推进全面注册制三大要点。2021 年 12 月 30 日，证监会主席接受新华 社采访时提到，明年证监会工作将围绕“稳字当头”和“改革攻坚”两 个关键词开展，把稳增长、防风险、促改革放到更加突出的位臵，科学 把握“稳”与“进”的关系，努力实现“三稳三进”。采访中提到，全面 实行注册制的条件已逐步具备，扎实推进相关准备工作，具体有以下三 大实施要点。

业绩分化推动 Q1 头部集中度提升。以 41 家上市券商合计数为分母，测 算行业前 5、前 10 上市券商的营收和归母净利润均有大幅提升，营收的 CR5、CR10 分别为 46.0%、69.4%（vs2021 年分别为 25.6%、62.1%）， 归母净利润的 CR5、CR10 分别为 57.5%、87.6%（vs2021 年分别为 27.1%、67.6%）。

资本市场方面。1）2022 年 6 月，ETF 纳入内地与香港股票市场交易互 联互通机制：提供多元投资工具，有助于两地市场共同发展；2）2022 年 5 月，证监会发布的《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》， 提出科创板做市制度：完善科创板交易制度，提升科创板股票流动性， 增强市场韧性。

公募基金方面。1）2022 年 4 月，证监会发布《关于加快推进公募基金 行业高质量发展的意见》。从积极培育专业机构、强化机构专业能力建设、 鼓励行业生态良好发展、不断提升监管转型效能四大方面部署，引导基 金公司差异化、综合化、长期化发展；2）2022 年 5 月，证监会公布《公 开募集证券投资基金管理人监督管理办法》。优化公募基金管理人牌照 准入制度，壮大公募基金管理人队伍，加强长效激励约束，做优做强公 募行业。

个人养老金方面。1）2022 年 4 月，国务院办公厅发布的《关于推动个 人养老金发展的意见》。从顶层设计上确立了我国第三支柱个人养老金的 基础制度框架；2）2022 年 6 月，证监会《个人养老金投资公开募集证 券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》。明确了个人养老金投资 公募基金的制度安排，有望为资本市场带来大量稳定的长线资金，长期 有助于推动资本市场高质量发展。