上市券商细分业务进展如何？

收入整体下跌，个别券商实现业绩增长。

1、财富管理向“买方投顾”艰难转型

财富管理从以规模驱动的产品时代向以服务驱动的机构化、配置化新时代转变。2018 年资管新规颁布 以来，非标产品发行及存续受到限制，面对居民财富的不断扩大，为承接居民财富配置需求，净值化产品 呈现野蛮扩张现象，但后疫情时代，居民风险偏好显著降低，资金从投资端向储蓄端回流，公募基金市场 规模扩张速度显著放缓，以销售产品为替代的财富管理转型遇到瓶颈。 财富管理的关键在于持续的牛市带来的财富扩张，券商积极思考财富管理转型新路径，中信、中金、 海通等大型券商利用自身 PB、托管、结算、ETF 及场外衍生品做市等业务优势拓展机构客户、产业客户， 提供 B 端产品代销服务。

由于B端客户相对较长的决策周期，交易频次远低于C端客户，更注重于资产配 置，追求收益风险平衡，券商策略相应从挑选产品扩大规模转型到提供咨询，优化服务的全周期陪伴式财 富管理。根据协会数据，2022年证券行业代理机构客户证券交易额占比为31.81%，近年来持续增加。目前获得基金投顾的券商则通过自建投顾体系，引入外部大 V 等方式进行财富管理转型，以全天候陪伴带领客 户穿越周期。AIGC、金融科技的发展赋予财富管理发展外生动力，多家券商打造外部引流、内部服务双平 台一体化运营，以科技赋能财富。

受二级市场宽幅震荡影响，2022 年财富管理业务收入表现不佳。2022 年二级市场日均成交额为 0.78 万亿，同比下降 30.00%，新增投资者 1472.76 万户，同比降低 24.99%。从经纪业务整体来看，2022 年在居 民风险偏好降低，家庭主动去杠杆及两市成交额和投资者数量均大幅下降的情况下，证券行业财富管理收 入表现较差，上市券商合计实现经纪业务收入 1139.28 亿元，同比下降 18.42%，43 家上市券商 2022 年经 纪业务均同比滑落，仅有 14 家券商降速在 15%以下。

（1）中信证券规模最高：经纪业务净收入同比降低 20%，但依然以 111.69 亿元居首位，收入规模高于国泰君安 46.13%，龙头优势显著，国泰君安、华泰证券、 招商证券、广发证券经纪业务净收入居于第 2 位-第 5 位，分别为 76.43 亿元、70.73 亿元、64.43 亿元、63.87 亿元。（2）首创证券、天风证券受市场影响最小：分别同比减少 2.6%和 3.1%，实现经纪业务收入 2.28 亿 元和 10.17 亿元。

从经纪业务收入结构来看，期货经纪业务净收入下降幅度相对较小，2022 年上市券商合计实现期货经 纪业务净收入 114.31 亿元，同比下滑 11.33%，代理买卖证券业务净收入、交易单元席位租赁、代销金融产 品分别实现收入 721.58 亿元、183.91 亿元和 119.49 亿元，同比分别下滑 19.00%、15.56%和 17.14%。东方 证券依赖度最低：东方证券的经纪业务对代买卖证券和席位租赁依赖度最低，收入比重仅为 58.39%（去年 同期为 58.60%）；东方证券代买卖证券（含席位租赁）、代销金融产品、期货经纪收入比重分别为 58.39%、 8.32%、33.29%。

代销业务向 C 端深化，B 端拓展。从年报数据来看，证券代理买卖、代销金融产品业务是经纪业务下 滑的主要因素，已披露年报上市公司代理买卖证券、代销金融产品、席位租赁及期货业务降速分别为-18.42%、 -24.33%、-12.21%、-10.19%。期货经纪及席位租赁在一定程度上减缓了经纪业务的下滑。华泰证券、中金公司、海通证券代销产品逆市增长。华泰证券及海通证券均在机构服务上有所突破，华泰证券开发行知鉴 道机构理财板块、利用主经纪商优势向机构客户提供金融产品销售，2022 年代销业务收入达 9.69 亿元，同 比增加 24%。

海通证券旗下“e 海通财”和“e 海方舟”分别面向财富和机构，机构客户主要为以券结模式 公募及头部量化私募，2022 年代销业务收入达 3.47 亿元，同比增加 2%。中金公司在 C 端服务更加深化， 设置投顾平台 E-SPACE，开发中国 50、微 50、公募 50 等优质产品池，加强粘性客户获取，2022 年代销业 务收入达 12.12 亿元，同比增加 7%。

金融科技助力客户投顾双端平台化、生态化。随着金融科技发展，券商财富管理数字化、平台化、生 态化已成为共识。在客户端，券商利用人工智能进行客户分级，构建客户画像，区分识别零售、高净值、 机构客户的不同需求。在投顾及内控端，通过建立模型，对投顾队伍专业分工，加强研究，打造优质策略， 形成一站式、一体化的投顾服务平台。利用科技力量形成服务生态，推动财富管理从产品推介型向咨询服 务型深度转型。

以深化买方投顾转型。打造全方位投顾服务体系，通过引进大 V 或加强内部培养，打造投顾品牌，吸 引客户，加强全生命周期的陪伴服务，满足普惠金融客户和高净值客户的不同需求。通过优化资产配置体 系和产品体系，丰富基金投顾策略，证券公司保有规模份额提升，2022 年第四季度，公募基金销售保有规 模前 100 名的基金销售机构中，证券行业占 53 家，“股票+混合”和“非货币”保有规模同比分别增长 33.84% 和 41.56%，达到 1.26 万亿元和 1.44 万亿元，占比 22.24%和 17.95%，提升 7.7 个百分点和 5.76 个百分点。 同时加强团队建设，强化资产配置能力，积极构建满足客户多元化需求的投资顾问服务体系，全面提升投 资顾问服务效能。

2、投资银行收入小幅下降

2022 年证券公司首发承销金额 5868.86 亿元，同比增长 8.15%；其中，受注册制影响，科创板、创业板、 北交所募集资金规模均大幅上涨，2022 年科创板 IPO 规模 2520.44 亿元，同比+24.22%，募集资金份额 42.95% （2021 年 37.39%），创业板 IPO 规模 1796.36 亿元，同比+21.78%，募集资金份额 30.61%（2021 年 27.18%）， 北交所 IPO 规模 146.77 亿元，同比+119.78%，募集资金份额 2.81%（2021 年 1.38%）。2022 年二级市场宽 幅震荡，企业再融资受阻，证券公司服务上市公司再融资金额 7844.50 亿元，同比减少 18.08%；证券公司 承销债券 10.74 万亿元，同比降低 6.53%。

头部券商优势显著。43 家上市券商合计实现投行业务收入 582.45 亿元，同比下滑 7.09%，其中 14 家公 司实现投行业务正增长，多为头部券商，中信证券、中金公司、中信建投、国泰君安、海通证券分别实现 投行业务收入 86.56 亿元、70.06 亿元、59.27 亿元、43.11 亿元和 41.79 亿元，位居前五，同比分别增长 6.1%、 降低 0.4%、增长 5.2%、增长 6.1%和增长 15.2%。而广发证券、方正证券、东吴证券、财达证券、中国银河 投行业务收入增速较高，分别增长 41.1%、21.5%、16.7%、14.1%和 10.4%。天风证券和东兴证券投行业务 贡献较高，2022 年投行业务占营业收入的比重分别为 52.2%和 33.6%，其次为国金证券和中金公司，占比分 别为 29.7%和 26.9%。占比提升最多的是天风证券、东兴证券和长城证券，占比分别提升 32.63、13.42、8.54 个百分点到 52.2%、33.6%、和 15.9%。

头部券商进一步完善综合服务能力，业务链条继续向海外延伸。头部券商重点打造自身综合金融服务 能力，贯彻落实国家级发展战略，发挥全业务链及境内外一体化平台优势，持续推进跨境业务及海外布局， 紧抓中资美元债发行、境外机构流动性管理及融资需求等业务机遇。部分券商深耕产业，聚焦区域，打造 品牌。注册制下，券商研究定价能力更加重要，专业化，产业化成为业务开展的必备条件，部分券商选择在国家战略性区域内、自身优势产业上下游挖掘价值，整合资源。

加大本土赋能，服务省内企业。区域型 券商在本土企业服务、资本支持上具有金融支持实体的责任及获取项目、深度服务的优势。紧抓国改机遇， 加强交易撮合，拓展财务顾问。2022 年是国企改革三年方案的收官之年，中央及地方国资改革加速推进， 券商紧抓国企并购重组、上市改制机遇，加强交易撮合，匹配优质客户，提供高质量财务顾问服务。2022 年内一级市场发行节奏放缓，股权融资数量及金额均有所下滑，证券公司转变业务策略，推动债权融资创 新业务，加大绿色、乡村振兴、基础设施 Reits 等领域服务。

3、资管业务表现出极高的头部效应

主动管理增加，资管结构改善。随着资管新规过渡期结束，券商积极推动资管业务转型，以主动管理 为主的公募及集合计划产品资管规模占比提升，通道业务为主的单一资管计划规模及占比持续下降。截止 2022 年末，证券行业资管业务规模为 9.76 万亿元，同比减少 10.29%，其中，主动管理集合资管（含公募基 金）规模为 3.98 万亿元，占比 40.80%，首次超过单一资管计划（AUM3.87 万亿元，占比 39.62），同比增长 21.34%，增速略有放缓。

公募牌照放宽，券商资管子公司扩容。2022 年中国证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管 理办法》及配套规则，公募牌照管理制度由“一参一控”放宽至“一参一控+多牌”。新办法为多家券商资 管公募化转型扫清政策障碍。中信证券、万联证券、申万宏源、国金证券年内核准获批成立资管子公司， 中信建投、中金公司收到证监会反馈意见，长城证券、国联证券提出申请。截至 2022 年末，行业内共有资 管子公司 20 家，12 家证券公司或资管子公司持有公募基金牌照。

打造多层次全覆盖产品线，编织线上线下并重销售网络。证券公司紧抓居民财富管理需求，挖掘银行 理财发展机遇，加强与银行私行、银行理财子、保险资管、第三方代销机构合作，积极布局互联网销售渠 道，持续完善公司资管产品及销售体系，打造多层次立体化销售网络。资产管理业务是财富管理的产品供 给方，证券公司其他业务部门往往直面客户，能够深度挖掘到居民、机构的财富管理需求，资管部门提供 丰富的产品及集团内部有效通畅的协同有利于业务部门为客户提供合理配置资产，提供综合式、一站式的 金融服务。同时，2022 年国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，推动个人养老资金入市， 该项资金其具备期限长、账户多、总额大的特点，有利于公募市场提质扩容。

43 家上市券商合计实现资管业务（含基金）收入 553.79 亿元，同比降低 8.3%，收入占比 11.29%。资 管业务净收入同比下降 13.5%至 251.32 亿元，基金业务收入下降 3.5%至 302.47 亿元。2022 年大资管业务整 体 Top2 为中信证券、广发证券，收入规模达到 109.40 亿元、89.39 亿元，远高于其他券商资管收入，是第 三名华泰证券的两倍左右，基金业务在整体资管业务的贡献率分别 71.66%、91.20%，贡献率同比增长分别 为 2.46、1.55pct。券商资管业务表现分化。43 家上市券商大资管业务收入 19 家下滑，24 家增长，红塔证 券、海通证券、兴业证券同比下滑 52.5%、38.5%和 38.0%，国金证券、首创证券、华西证券、东兴证券、 国联证券增速居前。

4、自营投资全面承压

收入整体下跌，个别券商实现业绩增长。受二级市场震荡、科创板跟投、投资策略选择等因素影响，证券公司自营投资业绩收入下滑。2022 年上市券商自营投资类业务收入，有 3 家上涨，同时有 40 家同比下 跌。 中信证券收入规模位居首位。投资业务收入达 176.36 亿元，是唯一一家投资业务收入达到 150 亿元以 上的上市券商。其次为中金公司达到 100 亿元以上，国泰君安、华泰证券、中国银河、招商证券、申万宏 源均在 50 亿元以上，头部券商业绩均同比下滑，海通证券下降幅度最大，同比下降 110%。

华林证券、中银证券、方正证券投资业务增速领先。分别增长 234%、110%和 52%达到 1.95 亿元、2.20 和 11.10 亿元，为仅有的三家达到正增长的券商。下降最多的为东兴证券，投资业务收入下降 178%，由 2021 年的 9.01 亿元下降至 2022 年亏损 7.03 亿元。长江证券（-167%）、中泰证券（-112%）、海通证券（-110%）、 国元证券（-109%）等自营业务均出现大幅亏损。 红塔证券、山西证券自营业务收入占比领先行业。2022 年中红塔证券、山西证券投资业务占营业收入 的比重分别为 80%、56%，其次为首创证券，占比超过 50%，为营业收入的主要贡献。投资业务为正且占 比较小的是中银证券、华林证券、方正证券，营业收入占比分别为 3%、4%和 8%。

控制权益类资产规模，加大非方向探索。通过调整持仓结构和权益类业务持仓规模，抵御市场风险， 同时，加大非方向转型，拓展创新业务，通过大力发展场内衍生品做市、基金做市、科创板股票做市、场 外衍生品等资本中介型交易业务和量化策略等中性投资业务，满足投资者的风险对冲及资产配置需求。头 部券商客需推动下，自营业务资产规模增长，2022 年末合计规模达到 7.12 万亿元，同比增长 3.91%，有 27 家规模增长。业务创新深化，充分发挥客户资源优势，提升产品设计及服务客户的综合能力，不断丰富盈 利模式。

5、信用减值损失同比下降

信用成本下降成为券商净利润增长重要驱动。上市券商合计计提信用减值损失 46.91 亿元，规模同比下 降了 58.53 亿，信用成本的下降成为证券公司利润增长的重要补充，2022 年较 2021 年绝对值收缩的规模占 当年净利润合计的 4.53%。仅有 17 家计提规模增长，其余规模均有不同程度收缩，同时 15 家 2022 年计提 信用减值规模为负值。

海通证券和申万宏源两家规模在 10 亿元以上，2022 年分别计提信用减值损失 16.66 亿元和 14.24 亿元， 海通证券减值规模下降 50.30%，申万宏源则略大幅提升，增长 172.84%。2021 年规模在 10 亿元以上的东方 证券也大幅减少计提规模，2022 年计提信用减值损失 8.33 亿元，规模同比收缩 4.81 亿，占公司净利润的 15.97%。另外中原证券、红塔证券等券商也受益于减值损失的减少，2022 年减值损失同比收缩的规模占当 年净利润的比重分别达到 211.87%和 207.73%。但仍有部分券商受减值损失影响较大，如申万宏源及中信建 投分别计提 14.24 亿元和 2.85 亿元，对净利润的侵蚀比例达到 28.74%和 7.75%。

6、机构业务布局成效初显

机构领先券商业绩逆周期调节能力更强。作为专业的投资者，机构客户的需求更加全面和专业化，具 体可以分为以下三大类，一是托管交易结算类的基础需求，二是研究咨询、产品代销的需求，三是融资融 券、风险对冲等需求。为了更好的服务机构投资者，针对机构投资者开展了托管外包、研究、代销、券结、 做市、衍生品、信用业务等机构业务服务。通过开展多品类、跨部门的机构业务协同，打造全产业综合金 融服务链条，机构客户占比逐年提升，根据证券业协会数据统计，2022 年证券公司代理客户证券交易额 733.25 万亿元，其中机构客户占比达 32%。

头部券商粘性更高。资本金充足、资金效率高、机构客户广阔的券商胜率更高，2021 年各机构业务排 名靠前的均为头部券商。以衍生品业务为例，场外期权一级交易商仅有 8 家，均为头部券商。部分业务具 备分化属性。从研究业务来看，2022 年 Wind 统计交易席位佣金，中信证券以 13.53 亿元居首位，但长江证 券、中泰证券等券商也进入前十。以研究业务作为发展机构业务的抓手，以研究能力带动其他机构业务发 展。目前，虽然公募 REITs、债券、外汇、新三板等已引入做市制度，但与国外相比仍然存在一定的差距， 同时科创板做市试点正式启动，多家券商申请做市商资格。

从 ETF 做市业务来看，深市共有流动性服务商 21 家，中信证券共为深市 164 只基金提供流动性，排在行业首位。方正证券紧随其后，共服务 163 只产品 排名第二。沪市方面，共有 17 家券商担任基金做市商，除了中信证券、国泰君安等头部券商外，东海证券、 国盛证券、粤开证券等中小券商亦有布局。