原油市场回顾、供需情况及价格判断

供需两端的深度博弈。

1、市场回顾：原油价格深度回调，俄油风险溢价趋稳

需求端主导一季度原油走势，市场价格深度回调。2022 年上半年地缘政治因素引爆 市场对于供给端的担忧，原油价格快速上涨；从三季度开始，原油市场交易逻辑切换至 需求端，西方主要经济体大幅回收流动性，市场对于经济衰退预期不断加剧，能源需求 不振，原油价格深度回调。进入 2023 年后，受益于国内疫情防控措施的优化，经济开 始进入复苏周期，同时叠加美联储放缓加息节奏，美元升势趋缓，原油价格曾经历短暂 上行周期，但伴随 1 月美国通胀数据超预期，市场对于美联储加息预期转强，美元指数 重新进入上行区间，期间虽然供给端俄罗斯宣布 3 月份将减产原油，短期提振油价，但 整体仍然呈现震荡下行趋势。

3 月份硅谷银行事件引发市场对于美国经济前景的担忧， 恐慌情绪蔓延，资金大量涌入避险资产，以原油为代表的风险资产价格大幅下跌。截止 3 月 17 日，布伦特原油期货价格跌至 74.7 美元/桶，相较年初下跌幅度达到 13.05%。

地缘政治影响充分消化，俄油风险溢价趋稳。俄乌冲突爆发之后，西方对俄罗斯能 源体系进行全方位制裁。俄罗斯作为能源出口大国，2021 年原油出口量仅次于美国和沙 特，对俄油制裁一度引发市场对于全球原油供给情况的担忧。从目前的的情况来看，俄 罗斯原油产量同近几年相比确实有所减少，但幅度有限，中国和印度主要承接了俄罗斯 对欧原油出口减量。目前市场已经对俄乌地缘政治影响进行了充分消化，俄罗斯原油现 货价与 OPEC 原油现货价差稳定在 10-15 美元/桶，且进入 2023 年后有进一步收窄的趋 势。

2、供给端：OPEC以稳为主，俄美上演大国角力

OPEC 原油产量基本维持稳定，1 月份基本延续 2022 年 11 月份制定的产量计划。 相较于 12 月份，OPEC1 月原油产量减少 5 万桶/日，基本维持原产量计划不变。主要 减产国为沙特、伊拉克以及伊朗，分别减产 15.6 万桶/日、4.6 万桶/日、2.2 万桶/日，主 要增产国为尼日利亚、安哥拉以及科威特，分别增产 6.5 万桶/日、4.7 万桶/日、4.5 万 桶/日。从近期言论分析，全年 OPEC 预计将延续原有减产计划不变，其政策出现大幅转向 的可能性较低。从 OPEC 成员国原油增产潜力来看，除沙特和阿联酋以外，其他成员国 现有的闲置产能数量相对有限。而沙特能源大臣阿卜杜勒阿兹·本·萨勒曼王子在 3 月 14 日接受媒体采访时表示，OPEC+暂无增产意愿，将坚持 2022 年 10 月份达成的减产 协议，直到 2023 年年底。

2023 年 2 月，俄罗斯宣布 3 月将减产原油 50 万桶/日，短期内曾一度提振油价， 但我们认为其对后期走势影响有限，主要原因包含以下几点：第一，俄罗斯仅宣布 3 月 份原油，4 月份后是否延续该减产计划并未进行详细说明；第二，从近年来全球原油产 量波动情况来看，该减产数量仅相当于供给总量的 0.7%，所占市场份额较低；第三，俄 油由欧洲转销东亚，当前仍存在运力、金融、保险等诸多因素的限制，这些限制短期内 仍无法有效解决，本次减产，俄罗斯更多的是出于商业化的考虑，主要目的在于消化原 油销售转向所带来的减量损失。

而在俄罗斯宣布其减产计划之后，美国随即宣布将在 4-6 月期间继续抛储 2600 万 桶原油，本轮抛储相当于在原油市场中注入 30 万桶左右的日供给增量，基本填补了俄 罗斯原油减产计划可能带来的原油供给缺口。值得注意的是，当前美国战略储备原油库 存已经处于历史低位，连续 26 周低于不含战略储备原油库存。在此背景下，依然选择坚 定抛储干预油价，体现出当前美国政府遏制油价上涨，稳定通胀的决心。

3、需求端：经济下行叠加金融风险外溢，原油需求前景承压

经历 2022 年年中至今多轮的激进加息，美联储快速回收流动性所产生的的负面影 年度响逐渐显现。2022 年至今，全球经济先后经受新冠疫情和俄乌地缘政治因素的冲 击，在此背景下，美联储激进加息进一步引发市场对于全球经济衰退的担忧。以美国为 代表的西方各主要经济体制造业 PMI 连续 4 个月处在荣枯线下方，美国长短期国债利率 连续 3 个月倒挂，反映市场对于全球经济前景的悲观。3 月 14 日，美国硅谷银行宣布破 产，该事件进一步增加了市场对于美国经济衰退的预期值。

原油作为强周期商品中的代表，其价格波动通常作为反映全球经济形势的先行指标。 在市场对于经济前景普遍悲观，衰退预期不断增加的背景下，原油需求持续承压，价格 面临下行风险。近期发生的硅谷银行事件不仅对金融市场造成极大冲击，同时使得资本 大量涌入黄金为代表的避险资产，大宗市场中以原油为代表的风险资产遭到抛售，进一 步放大了原油价格波动。需求不振反映在商品库存上，表现为原油市场的持续性累库， EIA 原油和石油产品库存量自 2023 年年初以来持续增加，API 原油库存月度变化持续 为正。

4、价格判断：震荡行情为主，难有亮眼表现

金油比是全球经济的晴雨表，通常波动范围在 16-25。当金油比突破 25 区间时，意 味着市场更愿意持有稳定、避险、抗通胀的黄金，而不是风险资产的代表——原油，通 常此时经济增速放缓，衰退风险增加，原油市场表现往往不佳。我们统计了 2000 年至 今金油比三次突破 25 区间上限时原油市场的表现，发现无一例外，原油价格均出现深 幅回调： 第一次突破，2008 年 3 月-2009 年 4 月，美国次贷危机爆发波及全球，原油需求大 幅下滑，金融市场动荡导致大量资金撤离市场，油价从 145 美元/桶高位跌至 34 美元/ 桶。

第二次突破，2014 年 6 月-2015 年 12 月，全球经济增速放缓，以沙特为代表的 OPEC 成员国为了将美国页岩油企业挤出市场投放大量廉价石油，原油市场严重供过于 求，油价从 104 美元/桶跌至 27 美元/桶。 第三次突破，2018 年 7 月-2020 年 3 月，美国特朗普政府推行单边主义和保护主义 政策，全球贸易增速大幅放缓，之后爆发新冠疫情，原油需求进一步减少，在此期间， 俄罗斯同沙特进行数轮原油价格战，金油比一度突破 110，原油市场价格跌破 20 美元/ 桶。

当前时点，金油比价再次来到关键的十字路口 25 区间上沿附近，虽然上半年预计 黄金市场同样将经历调整，但我们认为，相较于原油，2023 年黄金更具备投资吸引力， 金油比仍将上行，在此背景下，原油难有亮眼表现。 综合来看，近期金融市场的剧烈波动波及大宗市场，如果事件继续发酵引发全球经 济的系统性风险，原油价格将继续大幅下跌，但我们认为出现此种情况的可能性较低。 短期来看，本轮原油市场深度回调使价格回到 2022 年俄乌冲突爆发前的水平，基本反 映了当前市场对于经济前景的预期。考虑美国原油消费即将进入旺季、国内经济领先海 外已经开始进入复苏周期，原油价格下方具有一定支撑，继续下调的空间有限。中期来 看，年内全球经济衰退预期不断增强，伴随经济下行趋势确认，宏观环境因素将进一步 压低油价波动中枢，全年油价预计呈现震荡下行趋势。