传统城投债投资策略是否适用？影响其有效性的因素是什么？

如果你对该问题感兴趣的话，推荐你看看《2023年城投债中期策略：论城投择券的尺度》这篇报告，下面是部分摘录的内容，具体请以原报告为准。

1.立足当下，传统城投债投资策略还是否适用？

传统策略：确定资金风险偏好 → 寻求更高静态收益。从投资策略的关注点来看，传统投资策略更加关注城投债的阿尔法收益，主要原因在于，多轮债务置换使得投资者对城投债的安全性抱 有足够的信心，因此机构的投资行为更多取决于资金方的风险偏好，以及城投债的静态收益，而对于估值风险关注度甚低。

例：在2015 至2017年，中央在对地方政府隐性债务进行首轮摸底后，发行较大规模的置换债券，彼时市场果断选择信用下沉，以AA-隐含评级为代表 的弱资质主体或债券的利差被大幅压缩，至2016年末触及历史最低点；至2018年，信用市场违约事件频发引起市场风险偏好的收紧，等 级利差大幅走扩，但2019年开启的建制县隐债化解再度给予市场信心，低等级城投债利差再度开始压缩，尽管期间经历一些波动，但仍在 2020年永煤事件前夕回归到2018年初水平，期间累计压缩幅度超150bp。

2.影响传统策略有效性的三大因素

①城投债的周期性

化债思路与政策保持定力，城投周期性在降低。回顾此前的城投债投资策略可发现，长期以来，投资者将信用下沉策略 作为博取收益的主要方式，而支撑其下沉的“底气”主要来源于中央政 府采取的化债措施。2015至2018年累计发行约12.4万亿元置换债券， 2020至2022年，地方政府又在债务限额之内发行约11170亿元特殊再融 资债，用于债务置换以及隐性债务化解，城投的周期性由此而来。 但后续来看，近年来监管明确提出中央不救助原则，再三强调打破兜底 幻觉，针对化债的表述也未有明显放松，而2020年以来的特殊再融资债 也仅限于债务限额之内。根据最新测算，特殊再融资债剩余空间仅约2.3 万亿元，相较于规模庞大的隐性债务仍难以发挥显著作用，且集中于上 海、江苏与北京等地，因此债务置换对城投债的利好影响在逐步降低。

②对估值风险的敏感性

净值化时代的来临，催生机构对估值风险的担忧。从2018年《资管新规》的出台，到2022年初的正式落地，理财产品逐步告别刚性兑付，全面进入净值化的时代。而进入净值化时代最主 要的特征即在于投资者对估值风险的敏感性，以往投资者在做决策时，考虑最多的往往是标的物的预期收益与投资期限，但随着预期收益 率等保本型投资产品大幅减少，包括理财产品等在内的低风险投资的估值风险逐步得到市场认知，2022年11月，由基本面变化引起的信 用债熊市便诱发了理财赎回潮的出现，这也是净值化时代基于投资者的第一个“教训”。

往前看，在摊余成本法下，理财产品的配置力量能够有效帮助尾部城投债阿尔法利差进行兑现，这也是市场能够坦然下沉的重要因素， 但往后看，随着净值化时代的来临，理财资金的投资行为愈发公募化，即使有着混合估值产品的存在，也难以完全降低对估值风险的担 忧。因此从估值风险的角度考虑，当下机构行为的变化，已不再能够支撑市场对信用债“无节制”地下沉。

③市场的羊群效应

监管政策收紧，催生机构行为的分化 近期，监管部门针对不同类型的投资机构接连出台多项债券融资相关 政策，或将进一步打破市场的羊群效应，而各类机构对城投债投资的 策略要求的不同也将催生机构间的行为分化： 私募：私募产品投资规模压降，尾部区域债券的再融资难度提升。此类私募 产品对于部分区域债务滚续及再融资形势影响重大，需重点关注私募债券存 在较大到期或回售压力的区域或主体。 公募：债基投资于中低等级信用债的比重与杠杆受限。监管针对新上报的债 券基金投资信用债比例及杠杆水平有最新指导意见，并将于近期实施，后续 一旦全面落地，城投债内部分化或进一步加剧，尾部城投债投资需求降低。 结构化：中基协171号文加强对结构化发债的影响。