如何看待转债市场的热度及估值水平？

我认为转股溢价率、纯债到期收益率（YTM）、转债市价、市场换手率是可转债研究中四个至关重要的指标，可以形象反映转债市场的热度及估值水平。

1.转股溢价率：市场中位数处合理区间

转股溢价率是可转债股性估值最重要的指标。2023 年中期末，转债市场个券转股溢价率中位数达37.32%，略高于 35.87%的过去一年平均值，但未超出平均值+1xsd 的合理区间上限。

2.纯债到期收益率（YTM）：处合理区间中位

与转股溢价率相对应，纯债溢价率1体现转债债性估值。然而，由于纯债溢价率计算时受债券评级、利率环境等因素影响，可能存在一定偏差，因此通常采用纯债到期收益率（YTM）来作为债性估值的指标。YTM 指按转债现有市价和票息，计算出的到期收益率，可比较直观衡量转债的债性强弱。YTM越高，说明债性越强，正股价格对转债价格影响较弱。反之，YTM 越低，说明债性越弱，债底保护效应较低，正股价格对转债价格影响较强。 2023 年中期末，转债市场个券纯债到期收益率中位数为-1.14%，与过去一年平均值相当，处于合理区间中位。

3.可转债市价中位数，也处于合理区间中位

可转债与其他债券一样，面值 100 元，上市后二级市场价格围绕纯债价值或转股价值波动。此外，由于绝大多数可转债附强制赎回条款，转股价值升至 130 元左右即需面临强赎压力。因此转债价格往往在100-130 区间内波动。 2023 年中期末，转债市场个券成交价格中位数 121.75 元，同样与过去一年平均值相当，处于合理区间中位。

4.可转债换手率中位数，也处于合理区间

可转债与股票一样在二级市场交易，换手率是衡量交易活跃度的重要指标。2023 年中期末，转债市场个券换手率中位数 2.77%，略高于 2.49%的过去一年平均值，但仍处于合理区间。

5.拉长时间窗口，看三年

从过去三年，转股溢价率、YTM、市价中位数、换手率指标来看，YTM、市价中位数、换手率均处于合理区间之内，转股溢价率确实已偏高。对此，我们认为应从股债两市场联动和固收+资金持续流入转债市场两个角度来看。可转债由债券叠加一份看涨期权组合而成，其估值基于债券、期权可分为财务困难、虚值期权、平值期权和价内期权四种情景。当处于财务困难、虚值期权状态，转债价值主要由债券价值支撑；当处于平值期权和价内期权状态，转债价值主要由转股价值支撑。正是由于可转债估值在不同情景下由不同要素支撑的特点，当正股价格普遍下跌时，转债市场跌幅往往低于对应股票跌幅。从中证转债和万得全 A 两只指数过去三年的走势比较，也可验证这一点。

2022年以来，A 股市场转入低迷，中证转债的表现显著较万得全 A 稳健。转债跌幅小于正股跌幅，变相拉高转股溢价率。 另一方面，2020 年以来固收+类资金规模持续提升，不断涌入转债市场，成为转债市场转股溢价率持续提升的重要原因。2022 年 4 季度，受债券市场大幅回撤拖累，债券型基金规模缩减，转债市场转股溢价率也随之降低。今年 2 月以来，债券型基金规模重回攀升态势。 随着基数提升，当前债券型公募基金规模提升幅度已低于 2021、22 年增速峰值。然而，我们认为利率下行、信用风险持续暴露的大趋势下，可转债对固收+类资金的吸引力将持续，固收类机构资金规模维持高位，则可转债市场转股溢价率也将维持高位。