股票市场需求的主要决定因素是什么？

1.个人资金

个人资金来源于自有资金及借入资金，我们用银证转账和杠杆资金（场外杠杆拿不到 确切数据，只用场内融资代表）两个方面来衡量。根据wind资讯的数据显示，截至2023年5 月，我国股票市场期末投资者账户数量总计21852.84万，其中，自然人账户数量为21800.08 万，占比99.76%。2015年6月股灾以后至2018年底，股票市场低迷，除极少数持仓大白马投 资者有正收益外，大多数个人投资者是伤痕累累。2019年以后，市场行情转暖吸引部分个 人投资者资金重新入场，2020年7月A股进入普涨阶段，沪指连续突破3000、3100、3200、 3300、3400点，个人投资者资金加速入场，两市成交连续17天破万亿，之后随着行情回落， 个人投资者资金入市放缓，2020年四季度沪深三大指数大涨，2021年元旦至春节前后，指 数接连上涨，两市成交额频频破万亿，个人投资者资金流入明显，春节后指数小幅调整， 资金流出,4月之后，行情逐步回暖，资金再现流入。增量资金可能主要来自于银行资金“搬 家”。除此之外，炒房资金也可能在流入。8-9份，随着沪指再创阶段新高，资金进场节奏 再度加快，两市成交额连续49天超万亿。之后市场小幅回调，虽然两市成交额跌破万亿， 但很快就回到万亿上方。2021年A股的总成交额创历史新高，日均成交额为1.06万亿元创历史之最，还创下了有史以来持续时间最长的成交额破万亿纪录。2022年初以来，市场震荡 下行，特别是3月份，受俄乌冲突、美联储加息及中概股暴跌的影响，A股出现大幅动荡， 虽然市场剧烈波动，但成交并未明显减少，两市成交额一直在万亿附近，4月，A股市场继 续下行，高位权重股轮番杀跌，两市成交萎靡不振，5月A股三大指数企稳回升，6月延续回 暖的趋势，成交量也温和回升，6月底一度攀升至1.3万亿，之后略有萎缩，但基本保持在 万亿水平，进入9月，随着美联储大幅加息，A股也被拖累调整，量能萎靡不振，缩至六七 千亿的水平，11月市场探底回升，沪指连续收复2900点、3000点、3100点整数关口，两市 成交额再度突破万亿大关。12月中下旬，沪深三大指数连续回踩，两市成交额再度回到六 七千亿的水平。2023年元旦后，市场连续回暖，北向资金大幅净流入，在春节之后，不仅 北向资金继续保持大幅的净流入，不断提振市场信心和对相关板块带来提振，而且场内资 金也有所回流，市场成交热情也在回升，春节后市场成交快速突破万亿，整体远强于春节 前的成交额。2月末至3月中上旬，大盘上行的节奏和力度明显放缓后出现小幅调整，两市 成交也略有萎缩，4月市场震荡上行，两市成交额连续超万亿，之后，受经济数据不佳的影 响，5月市场小幅回调，两市成交额再度跌破万亿，6月指数弱势震荡，成交萎靡不振，展 望2023年下半年，随着A股市场筑底回升，两市日成交有望维持在万亿左右。

① 银证转账。2020年沪深三大股指大涨，创业板指数涨幅更是高达64.96%，个人投资 者银证转账资金净流入3600亿元，个人资金入市与市场行情高度相关，由于2021年春节后， 高位抱团白马股接连调整，投资者做多情绪受到打击，而且银行严查信贷资金违规流入楼 市股市（如果炒楼的资金出现紧张，先抛出流动性好的股票是理性的选择），资金流出,4月 之后，行情逐步回暖，资金再现流入，8月两市成交额每天都超万亿。2021年沪深三大指数 普涨，个人投资者银证转账资金净流入2400亿元，其中，上半年净流入1300亿元，三季度 净流入1500亿元，四季度净流入-400亿元。2022年上半年净流入2300亿元，三季度A股大跌， 资金净流出3900亿元，2022年A股熊市，资金流入明显趋缓。不过，当前国内居民储蓄率高、 投资渠道匮乏，如何引导居民资金流入股市？是值得思考的问题。展望2023年下半年，随 着银行存款利率下降，一旦A股行情回暖，居民资金或现大幅净流入状态。

②场内融资。两融是个人投资者加杠杆参与股市的主要方式。融资余额与指数的走势 高度相关。2018年市场暴跌，沪指跌破3000、2900、2800、2700、2600、2500点整数关口， 两市融资余额逐步下滑，相继跌破1万亿、9千亿、8千亿，2018年10月19日沪指创下2449低 点，两融余额萎缩到7600亿元。 2018年市场的大幅调整，让融资资金受了很大的创伤。2019 年春节之后，特别是3月连续逼空式的上涨，市场人气回暖，融资余额开始回升，最高到9823 亿元，4月中旬以后市场的逐步回调，融资余额又出现回落，7月22日再度回到9000亿下方。 8月监管层为了提振市场打出了政策组合拳，如融资融券标的由950只扩大至1600只、取消 了最低维持两融担保比例不得低于130%的统一限制、证金公司整体下调转融资费率80个基 点等，受此政策利好的影响，两市融资余额缓慢回升，2019年12月26日两市融资余额突破1万亿，2019年年底达到10055亿（2018年底7490亿元），提升2565亿。2020年年初，随着市 场的快速上涨，融资资金积极流入，两市融资余额回升到1.1万亿，而后在海外疫情冲击和 海内外市场的大幅波动下，资金连续流出，重新回到1.1万亿下方，5月之后再度转为净流 入，7月之后两市融资余额逐步攀升，8-12月份多数时间维持在1.4万亿上方，2020年两市 融资余额净流入4765亿元。2021年元旦后，高位抱团股加速冲高，融资余额也跟随冲高到 15665亿元，之后逐步回落，5月初，随着沪指的逐步回暖，融资余额小幅回升至16000元附 近，8月中旬以后，随着沪指再创阶段新高，融资资金进场节奏再度加快，融资余额升至17584 亿，后随着指数调整略有回落，2021年全年净流入约2300亿元。2022年1-4月市场大幅调整， 两市融资余额也从年初的17190亿元回落至14338亿元左右，之后市场企稳回升，两市融资 余额也小幅回暖，7-9月基本维持在1.5万亿上下，之后，市场出现回调，临近2022年年底， 两市融资余额再度回到1.45万亿左右。整体上，2022年净流出2675亿元。进入2023年，特 别是自全面注册制落地后，低估值为代表的中字头大盘蓝筹股明显走强，两市融资余额出 现小幅回升，2023年4月20日一度回升在15487亿元，之后中字头和TMT板块出现高位震荡， 两市融资余额小幅下降。两融资金后续的流入很大程度上取决于市场的走势，截止2023年6 月28日，两市融资余额为15002亿元，沪指收盘价3189点。2023年下半年A股大概率是筑底 回升的格局，假设沪指回升到3400点附近，以当前A股的流通市值和融资余额为基础进行计 算，融资余额占A股流通市值的比例保持在2.23%的水平，则2023年下半年融资资金增量约 为992亿元。

③ 居民财富配置有望向权益资产倾斜。目前居民财富大部分被房地产占据，根据广发 银行、西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的报告，从家庭财富配置来看，我国城 市家庭更偏好买房，住房资产占比高达77.7%。据Wind数据显示，截止2021年末，个人住房 贷款余额合计为38.3万亿元，较2020年末的34.5万亿元，继续增长3.8万亿元。截止2022年 末，个人住房贷款余额合计为38.8万亿元，小幅增长0.5万亿元。2021年，商品房销售面积 179433万平方米，同比增长1.9％，商品房销售额181930亿元，增长4.8%，全国房地产开发 投资147602亿元，同比增长4.4％。2021年上半年数据显示房地产市场非常火爆。不过8月 房地产数据全线下滑，既有下半年商品房销售景气度走弱、2021年房地产融资大幅收缩的28 影响，也叠加了过去三年行业去杠杆政策的累积效应。之后房地产行业投资增速一路下滑， 多家龙头房企暴雷。从具体月份看，2021年，无论是商品房销售面积、销售额同比，还是 全国房地产开发投资同比都是逐月下降，2022年1-7月继续下滑，之后，商品房销售面积、 销售额同比下滑略有趋缓，不过，全国房地产开发投资同比依旧是逐月下降。2022年1-12 月份，商品房销售面积135837万平方米，同比增长-24.30%，商品房销售额133308亿元，同 比增长-26.70%，全国房地产开发投资132895亿元，同比增长-10.00％。（2021年8月至2022 年12月，地产销售出现了持续的显著负增长，这在历史上是前所未有的。）

虽然“房住不炒”是大方向，但会考虑因城制宜。2022年四季度以来，房地产支持政 策开始密集出台，2022年11月14日，银保监会、住建部、人民银行三部门发布《关于商业 银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，支持优质房地产企业合理使用预售监管 资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产业良性循环和健康发展。11月23日， 人民银行、银保监会又正式印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的 通知》，提出16条金融举措，即上述“16条”，内容涵盖房地产融资、“保交楼”、受困房企 风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策和住房租赁 等六大方面。紧接着，交通银行、农业银行、中国银行、工商银行、建设银行、邮储银行 相继与房企签订战略合作协议。11月28日，证监会新闻发言人表示，在资本市场支持房地 产市场平稳健康发展上，将从股权融资方面进行5项优化调整措施，并且从即日起施行。这 5项措施包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融 资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用以及 积极发挥私募股权投资基金作用等。2022年12月15日，刘鹤表示房地产是国民经济的支柱 产业。

随着利好政策持续出台，2023年一季度，在积压需求释放及前期政策效果显现等因素 推动下，房地产市场活跃度上升，但进入二季度，回暖态势未能延续。2023年1-5月份，商 品房销售面积466440万平方米，同比增长-0.90%，商品房销售额49787亿元，同比增长8.4%， 全国房地产开发投资45701亿元，同比增长-7.20％。展望未来，下半年市场恢复仍可能有 波折，销售面积在低基数下或实现小幅增长。基于当前市场行情及去年比较基数，预计2023 年全年房地产销售情况会略好于2022年。

6月27日，据沪深交所官网消息显示，有4家企业再融资项目申请获证监会注册生效， 成为“第三支箭”后，A股首批落地的上市房企再融资项目。预计下半年行业流动性压力将 获得实质性改善，融资环境也将维持相对宽松的态势。同时，对整个房地产市场的复苏也 增加了新的助力。另外，近期市场对稳楼市增量举措出台的预期升温。6月末房地产及下游 产业链个股频繁出现活跃迹象。虽然长期基本面受到人口周期、地产周期长期下行的影响 偏弱，但短期年度视角来看，地产销售在一年内有恢复企稳的可能。特别是房地产龙头公司，此前，随着“三条红线”的落地实施，众多中小房地产商退出行业。A股房企批量退市 加速出清后，叠加政策刺激，房地产市场有望迎来弱复苏，行业“剩者为王”、“强者恒强” 的现状将持续深化，优秀企业仍有长期价值，可择机布局。

中长期看，随着我国人口年龄中位数的提升，居民住房需求将逐渐饱和，房子所能承 载的增量资金大概率是下降的，居民资产配置方向也有望从地产逐步转向权益资产，股票 及权益类基金配置中比例趋于上升，资本市场财富配置的潜力持续增加。

2.公私募基金

权益类公私募基金也是A股重要的资金来源。尽管公私募基金在整体持股市值占比方面 不及个人投资者，但由于账户数量少、资金量集中，公私募基金所具有的持股集中和类似 “一致行动人”的特征，他们的股票持仓和结构调整对市场影响巨大。

公募方面，2019年公募基金发行明显回暖，Wind数据显示，2019年，公募基金发行股 票型基金2432亿份（2018年1442亿份），混合型基金2898亿份（2018年3353亿份）。2019年 是机构大年，股票型基金指数明显跑赢大多数投资者，随着个股的分化，很多投资者发现 “赚了指数不赚钱”，这种差距会带来基金份额的发行加速，叠加疫情影响下流动性极为宽 松的环境，2020年公募基金发行继续井喷，公募基金发行股票型基金3613亿份（2019年2432 亿份），混合型基金16804亿份（2019年2898亿份）。2021年，权益类公募基金发行冷热交替， 但总体来看，发行规模超去年同期。具体看，2021年初，抱团股连续上行，基金发行渐趋 狂热，春节成为新基金发行的一道分水岭。节前，市场高歌猛进，新基金爆款频现；节后， 连续回调的市场令新基金发行市场有所降温，叠加部分基民的非理性的羊群效应行为大面 积赎回导致市场进一步回落，但五月以后，随着市场的企稳和市场情绪的升温，基金发行 规模出现了回暖。6月，随着股市再度活跃，基金赚钱效应恢复，6-8月基金销售市场快速 回暖，前八月新基金发行破两万亿，超过2020年同期，创下历史新高。不过，9月公募基金 规模出现高位回落态势，特别是股票型基金，但这个跌势在10月出现逆转。2021年公募基金发行股票型基金3808亿份（2020年3563亿份），混合型基金16684亿份（2020年16393亿份）。 2021年2.95万亿元的新设公募基金募资规模，彰显了投资者“借基入市”热情高涨。不过， 物极必反，2022年以来，股市剧烈波动，基金发行遇冷，2022年1-6月股基、混基发行同比 断崖式下降，随着5-6月A股企稳回升，7-8月股票型基金发行也明显回暖。不过，7、8、9 连续三个月调整，赚钱效应的缺失，让公募基金的人气显著降低，10月发行市场低迷情况 持续，之后，随着市场企稳，11月基金发行再度回暖。2022年公募基金发行股票型基金1459 亿份（2021年3808亿份），混合型基金2487亿份（2021年16684亿份）。2022年新发基金份额 与2019年相近。

鉴于2022年很多基金净值损失惨重，公募基金发行市场面临着巨大的考验。进入到2023 年1月，正处于疫情高峰蔓延阶段，叠加春节，公募基金发行依旧非常低迷，不过，随着A 股市场走势整体向上，2-3月公募发行略有回暖，之后市场整体呈现弱势，偏股型基金发行 再度遇冷。截止至2023年6月30日，公募基金发行股票型基金600亿份（2022年上半年是366 亿份），混合型基金971亿份（2022年上半年是1606亿份）。上半年，市场行情极致分化、板 块轮动明显加速，曾经的核心资产和赛道股纷纷偃旗息鼓，由于赚钱效应不佳，基金不仅 在新发市场持续遇冷，存量市场也如履薄冰，清盘基金屡见不鲜。目前基金销售又到了艰 难的时刻。从过往经验来看，在市场低迷的时候，往往是权益类基金最难卖的时候，但同 时也是孕育丰厚回报的时候。展望下半年，A股有望迎来筑底回升，整个权益市场结构性行 情仍有机会，A股市场依旧具备中长期配置价值。另外，6月以来已有十余家公募基金公司 宣布下调旗下产品的管理费率、托管费率等，未来降费应该是大势所趋。预计公募基金整 体发行规模在经历上半年的冰点后，下半年大概率将出现复苏。

私募方面，2019年开始资管新规对私募基金的影响已经弱化，私募基金规模重回扩张， 2020年私募基金规模增速进一步提升，2020年私募证券投资基金规模3.77万亿元（2019年 2.45万亿），比2019年增加13159亿元（约53.7%）。2021年1月份私募管理规模也是大爆发， 2、3两个月明显放缓，4月再度大幅回升，5月再度放缓，7月明显回暖，10月突飞猛进，11-12 月继续回升。2021年私募证券投资基金规模6.12万亿元（2020年3.77万亿）。但增速在2022 年转为停滞，2022年1月份，公募基金发行遇冷，但2021年量化私募的高速发展使得2022年 1月份的私募基金规模环比基数上升,不过，在规模快速扩张后,量化私募很难再度成为私募 发行市场的“绝对主力”，某量化私募巨头2022年一季度业绩出现大幅回撤，另外，2022年 前三季度A股市场表现不佳，挫伤投资者信心。从过往经验看，私募投资股市增量受前期收 益率影响，2022年A股大跌，众多私募基金发出净值预警，部分私募被动强制减仓。2022 年12月底私募证券投资基金规模5.56万亿，较2021年末下降5625亿元。

进入2023年，在公募权益类基金发行遇冷的背景下，私募证券投资基金规模却在逆势 上升，截止到2023年4月30日，私募证券投资基金规模5.94万亿，较年初增加3746亿元。私募排排网研究人员认为，私募证券投资基金受到欢迎是因为今年A股市场以结构性机会为 主，擅长绝对收益的私募基金市场关注度提升，投资者配置私募的意愿增强。展望2023年 下半年，预计后市A股市场可能以震荡筑底回升为主，结构性机会依旧，私募基金规模仍有 望继续增长。

3.长期资金

未来保险资金、社会保障基金、社会保险基金、企业年金、职业年金等机构投资者资 金逐步扩大资本市场投资范围和规模，长期资金入市将进一步增加资本市场的稳定性。目 前监管层鼓励长期资金进入股市。2020年8月16日，中国银保监会主席郭树清在《求是》杂 志发表文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》中指出，加快金融供给侧结构性改 革，不断完善资本市场基础制度，引导理财、信托、保险等为资本市场增加长期稳定资金。 加快养老保险第二和第三支柱建设，推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均水平。 2022年3月份，A股出现大幅动荡，3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，表 达了管理层对于资本市场的“底线思维”，提出欢迎长期机构投资者增加持股比例，大幅提 振了市场信心。2022年4月21日，证监会主席易会满召开全国社保基金和部分大型银行保险 机构主要负责人座谈会，会议提出，养老金、银行保险机构和各类资管机构应进一步扩大 权益投资比例。2022年7月28日，发布的《保险资产管理公司管理规定》引导保险资管公司 坚守保险资金、企业年金等长期资金核心管理人定位，鼓励保险资管公司巩固和发挥长期 投资优势，更好发挥机构投资者作用，为资本市场长期健康稳定发展提供稳定的长期资金 支持。2022年11月4日，证监会公布了《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂 行规定》自公布之日起施行，个人养老金投资公募细则落地。2022年12月21日，证监会表 示，加快投资端改革，引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力 度，推动养老金投资公募基金尽快形成市场规模。很多投资者把中长期资金的进出作为衡 量股市未来走向的“风向标”，监管层的表态也给了我们一个积极的信号，未来，保险资金、 养老金、社保基金、企业年金、职业年金有望成为资本市场中长期增量资金的重要来源， 也是股市长期慢牛的重要动力。

① 保险资金。从2018年下半年开始，政策鼓励保险资金入市。2020年7月17日，银 保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》(下称《通知》)， 险企权益投资配置松绑，鼓励更多中长期资金入市。展望未来，按照最新的险企权益类资 产监管比例，即险企上季末综合偿付能力充足率从不足100%到350%以上分为七个档次，对 应7个不同档位的权益投资上限，最低仅为10%，最高可占到上季末总资产的45%（原来是30% 上限），这将有利于进一步引导保险资金入市。理想很丰满，现实很骨感，保险权益类投资 远远未达到上限。根据银保监会披露数据，2020年12月，保险总资产232984亿元（2019年 末205645亿元），保险资金运用余额216801亿元（2019年末185271亿元），较2019年末增长17.02%，其中股票和证券投资基金29822亿元（2019年末24365亿元），较2019年末增加5457 亿元，占比提升至13.75%。2021年12月，保险总资产248874亿元，保险资金运用余额232280 亿元，其中股票和证券投资基金29505亿元，占比12.7%。虽然保险资金权益类配置比例限 制不断上调，但2021年出现险资入市比例在2020年限制松绑后却明显下降的现象。2021年 以来，险资对股票与基金的配置余额在经历了1月份至3月份的连续环比下滑之后，4、5月 份连续俩月重拾升势，不过6、7俩月再度下滑，之后，8-12小幅回升。2022年12月，保险 总资产271467亿元，保险资金运用余额250509亿元，其中股票和证券投资基金31829亿元， 占比12.7%。实际上，2017年以前，险资投资于股票和证券投资基金占保险资金运用余额的 比例维持在12%以上，2018年有所回落，但2019年再度回到12%以上，2020年为13.75%，2021 年是12.7%，2022年是12.7%。截止2023年5月，保险总资产286556亿元，保险资金运用余额 263497亿元（2022年末250509亿元），较2022年末增长5.2%，其中股票和证券投资基金33460 亿元（2022年末31829亿元），较2022年末增加1631亿元，占比12.7%。具体看，2022年5-6 月，随着A股反弹，去年5月险资配置股票与证券投资基金较4月末止跌反弹，6月险资加大 了权益资产的配置力度，6月大幅增加2108亿元，6月末保险资金配置股票和证券投资基金 的资金比例达到13.02%，下半年市场调整，险资下调了证券投资基金、股票等权益类资产。 去年11月以来，市场企稳反弹，险资配置股票和证券投资基金的资金增加，特别是2023年1 月，增加了2298亿元，最近几个月权益类配置出现小幅减少，增配了债券等固收类资产。

虽然2020年我国对保险资金对权益类投资比例上限从30%提升至45%，但目前险资配置 权益类比例并未同等幅度的提升。主要原因是，我国资本市场这种高波动下的投资收益率 的不确定性与保险资金低风险偏好的内在要求之间的矛盾，预计后期政策采取更多措施鼓 励国内的保险资金提高入市比例或是大势所趋。中长期对A股市场属于长期利好，长期资金 入市将进一步增加资本市场的稳定性，有利于保险资金发挥期限长、规模大、稳定性高等 独特优势，支持实体经济发展。但就短期来说，还要看保险公司本身的安排及市场的客观 情况。保险资金在市场低位企稳回升时积极布局加仓优质资产，2022年11月及2023年1月， 股票和证券投资基金的资金分别增加了2787亿元、2298亿元。符合我们2023年策略报告中 的预判，即，随着市场行情企稳，预计保险资金将是重要的增量资金来源之一。目前市场 行情低迷，下半年市场有望震荡筑底回升，险资或将增配权益类资产，成为增量资金的重 要来源之一。

②社会保障基金。全国社会保障基金（以下简称社保基金）是指由国有股减持划入资 金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形 成的由中央政府集中的国家社会保障储备基金，是我们国家的养老储备基金，并不直接支 付养老待遇，主要用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂，仅 在公共养老体系出现缺口时弥补部分差额。由全国社会保障基金理事会进行审慎、稳健的 管理运营。因此，全国社会保障基金与地方政府管理的社会保险基金是不同的基金，资金来源和运营管理不同，用途也存在区别。2020年末，社保基金资产总额29226.61亿元，如 果按照40%投资于A股，理论上有11690亿元规模，但实际上没那么多，根据wind资讯数据统 计，2020年社保基金持股市值约为3700亿元，持股市值占比12.65%左右，比2019年减少126 亿元。2021年末，社保基金资产总额30198.10亿元，2021年社保基金持股市值约为3684亿 元，持股市值占比12.20%左右，2022年社保基金持股市值约为3802亿元。今年以来，随着 疫情过后，在强预期的刺激下，沪指接连上行至3400点，一季度社保资金加大了入市力度， 2023年一季度社保基金持股市值约为4081亿元。展望下半年，随着市场筑底回升，预计社 保基金会加大入市的力度，为A股市场带来增量资金。

③社会保险基金（主要是养老金）。社会保险基金是指为了保障保险对象的社会保险待 遇，主要来自单位和个人缴纳的社保费（五险一金）。人社部的统计数据显示，2022年末基 本养老保险基金累计结存69851亿元（2021年63970元），这是中国养老保险体系中的第一支 柱。虽然现有养老保险基金积累有近七万亿元，但真正能够用于资本市场进行投资的只是 其中一部分，预留一定支付费用后按照人社部估计约60%可用于投资（2021年6月29日，人 社部印发的《人力资源和社会保障事业发展“十四五”规划》提出，继续扩大基本养老保 险基金投资规模，每年城乡居民基本养老保险基金新增结余80%以上用于委托投资），中国 基本养老保险基金投资于权益类资产的上限为30%，则入市资金的理论上限可以达到10000 多亿元，一般情况下无法达到上限，与一些发达国家相比，我国养老基金在资本市场上的 占比仍然较低。我们将参考社保基金和企业年金的投资情况进行估算，预计中国基本养老 保险基金投资在股市的比例约为12.0%，据此估算未来中国基本养老保险基金进入股市的规 模约为5000多亿元，该部分资金对波动的容忍度相对较小，实际进入股市的规模比预计的 规模还要低的多，目前才处于刚刚起步阶段，并未大规模运作。人力资源和社会保障部新 闻发言人卢爱红在2021年三、四季度新闻发布会上介绍，截至2021年12月底，所有省份均 启动实施基本养老保险基金委托投资工作，合同规模1.46万亿元，按照12%的投资比例推算， 预计未来约1700多亿元入市资金。2022年末基本养老保险基金累计结存比2021年增加5881 亿元，根据预留一定支付费用后按照人社部估计约60%可用于投资，其中权益类投资按12% 比例推算，2022年度新增到账的部分理论上带来增量资金约423亿元（考虑到养老保险资金 风险偏好低，目前可能远远达不到理论值）。中长期来看，在政策鼓励长线资金入市的背景 下，养老金入市规模有望持续提升。如果按郭树清在《求是》中指出的“推动养老基金在 资本市场上的占比达到世界平均水平”，根据相关资料，世界经合组织国家养老金配置的权 益资产，平均占比达到24.4%，如果按世界平均水平估算大约是10000亿元，未来几年养老 金的入市的理论增量资金。

④ 企业年金。《关于企业年金、职业年金个人所得税有关问题的通知》中规定，企业 年金、职业年金个人所得税实施递延纳税优惠政策。该模式与美国401k运作原理相同，被业内称为中国版401k。据人社部披露数据显示，截止到2023年一季度，全国有133512户（2022 年128016户）企业建立了企业年金，比2022年末增长4.29％，企业年金基金累计结存29820 亿元（2022年28718亿元），比2022年年末增长3.84 %。2022年全国有128016户（2021年117529 户）企业建立了企业年金，比2021年末增长8.92％，企业年金基金累计结存28718亿元（2021 年26406亿元），比2021年年末增长8.76%。2021年全国有117529户（2020年105227户）企业 建立了企业年金，比2020年末增长11.69％，企业年金基金累计结存26406亿元（2020年22497 亿元），比2020年年末增长17.37%。2020年全国有105227户（2019年95963户）企业建立了 企业年金，比2019年末增长9.65％（2019年比2018年增长9.83％），企业年金基金累计结存 22497亿元（2019年17985亿元），比2019年年末增长25.08%（2019年比2018年增长21％）， 按照现行规定的40%投资上限（原来是30%上限，2020年12月30日，人社部发布《人力资源 社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知》，从2021年1月1日起实施。同时，配套出台 《人力资源社会保障部办公厅关于印发调整年金基金投资范围有关问题政策释义的通知》， 将年金基金投资权益类资产比例的政策上限提高10个百分点，即40%），2021年末企业年金 可供投资二级市场股票的理论上限提高至了10562亿元。事实上企业年金也并不是所有的结 存都能够用来投资，用来投资的资金也是有限的，2023年一季度资产合计22419亿元，其中 权益类资产为1578亿元。2022年末资产合计21739亿元，其中权益类资产为1353亿元。2021 年末资产合计19276亿元，其中权益类资产的为1611亿元。2020年末15148（2019年末9054） 亿左右，其中权益类资产的为1232（2019年末597）亿元，比2019年末增加635亿元，同比 增加106%，2021年比2020年增加379亿元，同比增加31%。2020年是机构投资者的大年，随 着2021年股市涨幅收窄，企业年金流入权益类资产的幅度也同步收窄，2022年A股市场波动 较大，企业年金流入下降，权益类资产减少258亿元。随着2023年一季度A股上涨，企业年 金权益类资产增加225亿元，展望2023年下半年，A股市场有望企稳反弹，随着信心回暖， 企业年金流入有望继续增加。