同益中主营业务、发展历程、股权结构及经营特征分析

国内首批、一流的 UHMWPE 纤维制造商。

1.专注 UHMWPE 纤维研发生产，国家级专精特新小巨人

同益中成立于 1999 年，是专业从事 UHMWPE 纤维和复合材料的研究开发和生 产销售的高新技术企业。同益中是 2000 年首批实现 UHMWPE 纤维产业化企业之 一，采用湿法工艺利用碳氢萃取剂制备 UHMWPE 纤维。其生产的 UHMWPE 纤 维产品包括绳缆丝、鱼线丝、防割丝、防弹丝等，并向下游布局 UHMWPE 无纬布、 防割防刺织物等面料以及防弹头盔、防弹衣、防弹装甲、高性能绳缆等终端产品。据 公告，21年基于公司UHMWPE纤维生产的高端软质和硬质防弹无纬布推向市场后， 逐渐得到市场的认可，其中 WB876 产品应用于我军新一代的单兵防护装备和警察的 高端防护装备。

发展历程：国产替代排头兵，自身发展历程亦是中国超高分子聚乙烯纤维发展缩 影。同益中是最早实现 UHMWPE 纤维产业化的三家公司之一，近二十年来，公司技术 升级和市场拓展并重，实现对内进口替代、对外加速出口，不断优化生产工艺、提升产 品性能、开发新品种。在摆脱进口依赖的同时，公司布局境外专利，获得欧美客户认可， 积累了一系列优质客户资源，提升利润和收入规模。

高成长的专精特新“小巨人”。同益中 2021 年科创板上市，同期获得化纤协 会“十三五”技术创新示范企业称号并入选国家级专精特新“小巨人”企业名单。 公司利用上市募集的资金扩产能并提升高端占比，2021 年实现营业收入 3.31 亿 元，同比+16.95%；归母净利润 5252.79 万元，同比-7.72%；2017-2021 年公司 收入和归母净利润 CAGR 分别为 4.46%和 6.63%。2022 年前三季度年产 500 吨 无纬布项目投产+军需景气度高带动公司量利双升，营业收入和归母净利润分别 较上年同期增加 91.93%和 225.22%。公司 2021 年和 2022 年前三季度销售净利 率分别为 15.9%和 29.3%，利润率提升明显主要是规模提升分摊各项费用+产品 结构优化。

主营 UHMWPE 纤维和复合材料，产品结构不断优化。公司 2021 年 UHMWPE 纤维业务和复合材料业务占比分别为 67.75%和 29.55%， 22H1 公司 500 吨无纬布投产，叠加防弹用品高景气度，复合材料实现营业收入 1.58 亿元，同比+181.54%，占总收入的比重达 55.8%。由于复合材料产品附加值高，22H1 产品综合单价同比+37.34%，毛利率同比+7.13pcts。 公司 2020 年之前出口占比接近 70%，2021 年由于产能释放国内销售大幅提 升，内销收入 1.41 亿元，同比+60.8%，占收入比重为 42.5%，系五年来内销占 比最高。

产能利用率多年饱满，扩张打开接单瓶颈。截至 2021 年末，公司共 3320 吨 UHMWPE 纤维产能和 300 吨无纬布产能，并有 2240 吨 UHMWPE 纤维产能和 2500 吨 无纬布产能预计 2023 年底完工。从产销来看，公司产线满负荷运行，处于超产状态， 部分 UHMWPE 纤维自用生产复合材料以及部分无纬布产品用来生产下游的防弹衣、头 盔等产品。根据公司招股说明书，2020 年公司 UHMWPE 纤维和无纬布自用及销售占 产量比例分别为 98.5%和 106.2%；公司 2020 年销售 487.6 吨断裂强度大于 35 cN/dtex 的高端纤维产品，占全部纤维的比例为 26.5%，其中 452.3 吨自用。

复合材料是 UHMWPE纤维的进一步延伸产品，产品附加值更高。复合材料分为无 纬布和防弹制品两大类，据公告，公司 UHMWPE 纤维吨价在 8-11 万之间，而无纬布 的吨价在 16-20 万之间，大约是 UHMWPE 纤维价格的 2 倍。从毛利率来看，同益中 UHMWPE 纤维毛利率为 27%-33%，而复合材料毛利率为 35%-42%，显然高于纤维。 22H1 公司复合材料占比提升，产品综合单价同比+37.34%。

2.大股东为国投集团，核心高管团队稳定

大股东具备国资背景，受到国家发展产业基金支持。同益中第一大股东中国国投 国际贸易有限公司是国资委全资孙公司，持股比例达到 37.4%。公司第二大股东是由财 政部、中国电子科技集团、中国核工业集团、中国航天工业集团、中国船舶集团等共同 持股的国家产业投资基金有限公司，持股比例 16.8%。

核心高管深耕化纤行业，高管团队行业经验丰富、多年架构稳定。公司主要高管 均具备化纤行业企业多年工作经历，其中大部分为公司内部培养，由公司基层生产、销 售等部门提拔，在技术设备、市场开拓等方面具备深厚的经验。

3.ROE 角度：景气度叠加结构优化，盈利能力提升显著

我们选取超高分子聚乙烯纤维、碳纤维、芳纶代表企业千禧龙纤、泰和新材、中 简科技、光威复材和吉林碳谷作为可比公司进行杜邦分析。 中简科技、光威复材和吉林碳谷主要从事高性能碳纤维的研发、生产和销售，近 两年市场景气度高且产品附加值高，因此销售净利率高于从事 UHMWPE 纤维生产和研 发的企业；泰和新材传统主营业务氨纶纤维盈利能力相对新材料芳纶较低。同益中在 2021 年上市后积极扩产能、拓客户，22H1 销售净利率提升明显，带动 ROE 提升。公 司净利率在长时间维度，呈现持续上行趋势，我们认为主要来自于生产效率、产品结构 双向提升。公司财务杠杆低，资产负债率由2017年的39.5%持续下滑至22H1的12.2%。

行业景气度上行+产品结构优化，22H1盈利能力提升明显。公司布局UHMWPE纤 维全产业链，22H1 投产无纬布产能 500 吨/年，通过复合材料提升盈利能力，22H1 公 司毛利率 39.65%，较上年同期+6.15pcts；销售净利率 26.67%，同比+7.39pcts，高于 公司 2017-2021 年平均净利率 16.32%。从行业来看，22H1 军备需求增加，UHMWPE 纤维行业整体盈利能力提升，22H1 千禧龙纤毛利率和净利率分别为 38.9%和 21.1%， 高于 2020-2021 年整体水平。

销售费用率：公司 2021 年销售费用率 2.37%，同比-0.91pct，2022 年尽管销售费 用各项支出同比提升，但公司扩大收入规模分摊销售费用中的固定支出，22H1 销售费 用率降低至 1.98%。 管理费用率：公司 22H1 管理费用率 9.30%，低于 2017-2021 年均值 11.44%，主 要原因有：1）收入提升；2）公司在 2021 年对于生产线进行更新，22H1 修理费和折 旧摊销费用同比下降。

财务费用率：同益中 2021 年财务费用率-0.90%，同比-0.25pct；22H1 财务费用率 -0.60%，财务费用波动主因汇兑收益变化。 研发费用率：公司研发费用投入处于行业平均水平，2021 年研发费用率 6.74%， 同比-0.11pct，22H1 研发费用率 4.96%，同比-0.07pct。公司为了满足产品前瞻性布局、 技术和产品更新及研发人员储备等需求，在 2020 年以后新增研发项目并增加研发人员 投入，销售费用率略有下滑主要是公司收入提升。

资产周转效率处于行业平均水平。公司 21 年和 22H1 总资产周转率分别为 0.35 和 0.24，相比于 2020 年之前下降，主要是公司在 19 年之后增加新产线建设并对原有产线 进行改造升级，固定资产及在建工程的账面价值均大幅提升，同时产能释放到量产销售 需要约两年的周期，因此呈现总资产周转率下降的趋势。