原油价格回顾及展望分析

需求减量、供给博弈，油价中枢或小幅下移。

1.回顾：2022 年原油价格高位波动

2022 年以来原油价格主要围绕俄乌冲突和美联储加息两大主线运行，油价先升 后降，波动区间处在历史高位，全年布伦特原油价格均值约为 100 美元/桶。

2022 年上半年，俄乌冲突引发的避险交易和供给短缺风险，大幅推升油价。自 2 月下旬起，俄乌冲突不断升级，持续抬升地缘风险溢价，避险情绪推动油价脉 冲式上行。随后欧美等国计划对俄实施能源贸易制裁，引发市场对原油供给短缺 的担忧，布伦特原油价格一度攀升至接近 140 美元/桶的高位。

进入下半年后，随着俄原油贸易顺利转向，减产预期落空，风险溢价持续回落； 美联储持续加息削弱原油金融属性，需求侧定价回落牵引油价中枢下行；10 月 初 OPEC+意外宣布大幅减产，对油价形成较强支撑；进入 11 月后，中国疫情反 复抑制需求，加之 G7 对俄石油价格上限设定高于市场预期，制裁影响不及预期， 再度带动油价回落，12 月初布伦特原油价格下探至 80 美元/桶附近。

2.展望：地缘风险消退，供需重回动态平衡

展望 2023 年，原油定价将回归供需基本面，进入需求减量、供给博弈阶段。若 俄罗斯减产不及预期，全球原油或将进入小幅累库阶段，OPEC 将成为推动供需 动态平衡的关键变量。若 OPEC 未采取更大力度的减产举措，预计 2023 年布伦 特原油价格中枢将下移至 70-80 美元/桶。

首先，从原油定价的三重属性看，金融属性与地缘政治属性将让位于商品属性。 金融属性方面，对油价的压制已在收敛。前期受美联储大幅加息抑制高通胀，原 油、铜等大宗商品的金融属性不断削弱。考虑到美联储已在释放加息放缓信号， 市场普遍预计明年一季度结束加息，金融属性定价回落阶段基本结束。

地缘政治方面，俄乌冲突引发的原油供给担忧已在逐步消退。 从现实情况看，今年 4 月之后，俄罗斯石油贸易流向从欧洲地区逐步转向中国、 印度等亚洲国家，及时稳住其石油产出水平。 从未来情况看，计划在今年 12 月启动的欧盟对俄石油禁运预计效果有限，大概 率低于预期。一方面，欧美对俄石油制裁已在逐步放松。9 月 2 日，G7 在原有 的禁运基础上宣布对俄石油实施价格上限，实则是放松制裁力度，以保证俄罗斯 原油持续流向市场的基础上，减少俄罗斯石油收入。11 月 23 日，G7 和欧盟各 国讨论将俄罗斯石油价格上限设定在 65-70 美元/桶，但由于欧盟内部分歧较大， 使得限价方案再度搁浅。12 月 2 日，欧盟宣布同意对俄罗斯出口石油设置每桶 60 美元的价格上限，并设置一个调整机制，确保油价上限至少低于市场价格 5%。 60 美元/桶的价格与俄罗斯乌拉尔原油价格大致相当，这意味着该限价执行效果 较为有限，对俄罗斯石油生产的影响较低。另一方面，近期俄乌局势有所缓和， 西方国家开始释放和谈信号，若明年一季度俄乌冲突结束，俄罗斯和欧洲的能源 贸易往来大概率逐步修复。

其次，从原油需求端来看，海外总需求回落背景下，消费量增长大概率放缓。今 年进入下半年之后，由于前期海外加速重启对需求提振边际转弱，加息抑制欧美 经济增长前景，叠加中国疫情反复，原油需求增长已经放缓，进入小幅累库阶段。 展望 2023 年，通胀高企叠加利率抬升，全球经济增长前景转弱。据世界银行预 计，全球经济增长率将从 2022 年的 3.2%下降至 2023 年的 2.7%。相应的全球 原油需求增长放缓，从 EIA/OPEC/IEA 三大机构预测来看，预计明年全球石油消 费量的平均增量为 160 万桶/日，低于 2022 年平均增量 230 万桶/日，石油消费 增长更多来自于以中国为代表的发展中国家。

最后，从原油供给端来看，明年 OPEC 将成为关键的边际定价者，重点关注其 后续减产力度的调整。OPEC、美国、俄罗斯是原油市场供给的主力，目前看美 国页岩油仍在缓慢增产，俄罗斯减产预期已在持续减弱，即美俄两国原油供给弹 性不高，而 OPEC 已进入减产通道，后续减产力度仍存在较大不确定性，是决 定明年原油供给的关键变量。

OPEC：步入减产进程，关注后续减产力度的变动。 今年以来，以沙特为主的 OPEC 国家的谨慎增产，成为全球高油价的重要基础。 进入下半年之后，随着需求前景的担忧，OPEC 从缓慢增产转向大步减产，进一 步凸显其维护高油价的强烈诉求。9 月 5 日，OPEC+宣布 10 月减产 10 万桶/日。 10 月 5 日，OPEC+宣布 11 月减产 200 万桶/日，大超市场预期。

从执行情况看，11 月 OPEC10 国实现减产 101 万桶/日，考虑到多数国家产量 已经低于计划水平，未来能否进一步减产存在不确定性。 OPEC 方面，自今年 11 月起至明年 12 月，OPEC10 国每月计划产量缩减至 2542 万桶/日，较 10 月计划产量减少 127 万桶/日。根据彭博预计，今年 11 月，OPEC10 国的实际产量共计 2449 万桶/日，较 10 月减少 101 万桶/日，已经低于计划产 量。其中，未完成减产目标的主要为伊拉克、阿联酋两国，实际产量较计划产量 共高出 21 万桶/日。非 OPEC 方面，自 11 月开始，计划产量相较 10 月减少 73 万桶/日，其中俄罗斯计划产量减少 53 万桶/日，对应 1050 万桶/日的产量配额， 明显高于 10 月俄罗斯实际原油产量 990 万桶/日，即无实际减产效果。

俄罗斯：供给减量风险较小，预计实际减产幅度将低于市场预期。 今年二季度后，欧美对俄石油启动石油禁运，引发市场对俄罗斯供给减量的担忧。 自 2 月末至 3 月初，美国、英国、加拿大、澳大利亚陆续宣布禁止从俄罗斯进 口石油和石油产品。6 月 3 日，欧盟披露第六轮对俄罗斯制裁措施，提出欧盟将 从 12 月 5 日起正式停止进口俄罗斯原油，从 2023 年 2 月 5 日起正式停止进口 俄罗斯石油产品。 但从实际情况看，俄罗斯原油出口顺利转向亚洲市场，整体出口基本未受影响。 据 EIA 数据，2022 年 11 月，俄罗斯石油出口为 810 万桶/日，与俄乌冲突前基 本一致。2022 年 11 月，俄罗斯原油产量为 995 万桶/日，较冲突前（2022 年 1 月）仅下降 16 万桶/日。

若严格按照欧盟第六轮对俄罗斯制裁措施，从 12 月起，最多将有 180 万桶/日 石油面临禁运风险。2022 年 10 月，欧盟从俄罗斯进口的原油量仍有 150 万桶/ 天，成品油为 100 万桶/天，二者较 2021 年分别减少 70 万桶/天、20 万桶/天。 考虑到 70 万桶/天的管道进口石油已被豁免，随着今年 12 月 5 日、明年 2 月 5 日欧盟正式启动对俄原油、成品油禁运，则将有 180 万桶/天石油面临出口禁运 风险。 从现实情况看，俄罗斯原油减产规模大概率不及预期。从我们前述分析看，目前 欧盟对俄石油制裁已经出现明显松动，考虑到通胀高企和利率抬升不断恶化欧洲 经济前景，未来对俄原油制裁大概率有名无实。若明年一季度俄乌冲突结束，相 关能源贸易或将逐步修复，俄罗斯石油减量风险也将明显消退。

美国：资本开支增长依旧缓慢，预计明年原油增量有限。 2022 年，高油价背景下，美国原油增产节奏较为缓慢。截至今年 11 月末，美国 原油产量上升至 1210 万桶/日，较 2021 年底仅增加 38 万桶/日，相较 2020 年 1 月仍有 86 万桶/日的差距。 美国原油产量提升缓慢，与其资本开支不足、劳动力供应链短缺有关。从相关指 标来看，尽管这一现象有所缓解，但仍未回到疫情前水平，我们预计明年美国原 油产量提升至 1260 万桶/日，较今年 1-11 月均值增加 70 万桶/日。

一方面，拜登上台后推行的运动式减碳，导致监管环境趋严、外部资本退出、投 资者愈加注重资本纪律，页岩油企业的生产策略由激进转变为保守，现金流优先 用于偿还大量到期债务，资本开支恢复缓慢。今年 11 月，新增钻井数修复至 1005 口，较 2020 年 1 月下降 8%；同期完井数为 983 口，较 2020 年 1 月下降 6%。 这意味着 2022 年以来页岩油企业的资本开支尽管有所修复，但产能提升速度依 旧偏慢。 另一方面，疫情后劳动力短缺、供应链延迟等问题，也导致企业生产力下降。 今 年以来压裂车队数提升速度明显弱于钻机数，截至 12 月 9 日，钻机数已经恢复 至 2020 年初的 98%，但压裂车队数仅恢复至 2020 年初的 85%。