威尔药业经营特征有哪些？

注射用辅料龙头，产能释放弹性可期。

1、技术底蕴深厚，两大业务齐头并进

合成润滑基础油+药用辅料，两大业务齐头并进。公司前身是 2000 年成立的南京威尔化工有限公 司，2011 年开始业务发展重点逐渐转移至药用辅料，形成了醚类精准聚合、酯类定向合成、高效 分离提纯等核心技术。2019 年公司上市募集资金投资建设 20000t/a 注射用药用辅料及普通药用 辅料产业基地项目，2021 年 9 月产能开始逐步释放，今年 6 月募投项目剩余装置也开始进入试生 产，打破药用辅料产能瓶颈。公司合成润滑基础油和药用辅料两大主业，近年来呈现齐头并进的 发展态势，2021 年药用辅料板块贡献 25%的收入和 57%的毛利。

底层技术工艺相通，药用辅料高要求、高毛利。公司主要产品药用辅料和合成润滑基础油的原材 料都以环氧乙烷为主，核心技术都以醚类精准聚合、酯类定向合成、高效分离提纯等为基础。如 公司药用辅料及合成润滑基础油中的醚类产品，均是以环氧乙烷为基础原料的衍生加工产品，核 心技术均涉及环氧乙烷的开环加成聚合反应技术及精制提纯技术。相较合成润滑基础油，药用辅 料产品在产品纯度、产品结构稳定性、安全性等方面有更为严苛的要求。为了满足这些要求，在 原材料的纯度和精度要求、反应次序的选择、反应工艺的设计、反应过程的控制、生产的洁净要 求、成品的精制提纯等方面，药用辅料的要求均高于合成润滑基础油，因此公司药用辅料产品毛 利率也显著高于合成润滑基础油。

实控人团队工程师出身，技术底蕴深厚。公司当前的高管层均有多年行业经验，实控人吴仁荣、 高正松、陈新国出身国企化工厂，拥有工程师职称，对环氧乙烷、环氧丙烷深加工理解深刻，吴 仁荣任公司董事长、总经理，高正松任公司常务副总经理、总工程师，陈新国任公司副总经理。 除了三位实控人之外，高管团队其他成员也都在公司任职多年，对公司文化有较深的理解和认同， 有利于公司管理和决策执行。

2、药用辅料：注射用辅料龙头，产能释放打开空间

辅料产品种类丰富，注射用辅料国际领先。公司药用辅料产品应用覆盖注射、口服、外用等各种 药剂型领域和农药助剂，相关注射用辅料产品生产技术及标准处于国际领先水平，为华润三九、 神威药业、步长制药、太极集团、国药集团、人福医药等国内知名大型制药公司或其子公司，以 及辉瑞制药、强生公司、葛兰素史克等国际一流的医药健康集团或其子公司提供药用辅料产品。 公司药用辅料产品 2017-2021 年收入复合增速 6.8%，随着 20000t/a 募投项目产能逐步释放，增 长开始提速，2022H1 收入同比增长 32%。

注射用辅料技术壁垒高，毛利率 90%以上。注射用和非注射用药用辅料的产品标准的根本差别在 于对影响注射制剂安全性的技术标准的严格规定，归纳起来主要为：①生化指标，如细菌内毒素、 无菌要求；②各类杂质含量限度指标更低或（和）主成分纯度要求更高。产品标准不同造成技术 和工艺难度差异，同一品种药用辅料的注射级毛利率显著高于非注射级。近年来公司注射用辅料 毛利率维持在 90%以上，显著高于非注射用辅料的 40%左右。2021 年公司注射用辅料收入 1.22 亿，占药用辅料收入的 46%；非注射用辅料收入 1.44 亿，占 54%，收入结构相对稳定。

注射用辅料产品多元，聚山梨酯80贡献主要收入。公司注射用药用辅料产品包括聚山梨酯 80 （也称吐温80）、聚山梨酯20（也称吐温 20）、丙二醇、油酸、聚乙二醇 300/400、蛋黄卵磷 脂、大豆磷脂等。聚山梨酯 80 是公司最主要的注射用药用辅料产品，2016-2017 年收入超9000万，贡献公司辅料收入的 40%以上。其是由油酸山梨坦和环氧乙烷聚合而成的聚氧乙烯20油酸 山梨坦，在化学上具有不解离性，对强电解质有显著的抵抗力， 能与许多药物配伍，并且毒性和 溶血作用低微，因此广泛使用于注射剂中，特别是用作中药注射剂的增溶剂，比如参麦注射液、 热毒宁注射液、生脉注射液、醒脑静注射液、多西他赛注射液等。

受益募投项目产能释放，非注射用辅料产销增长提速。公司非注射用药用辅料产品包括吐温 80 、 吐温 20 、司盘 80、聚乙二醇、丙二醇、硬脂酸聚烃氧（40）脂、泊洛沙姆 188/407 等，主要用 作增溶剂、乳化剂、增塑剂等。随着募投项目产能逐步释放，今年前三季度公司非注射用药用辅 料销量同比增长 31.3%至 6405 吨，收入同比增长 39.1%至 1.43 亿。

募投项目逐步释放产能，高端产品后续储备充足。公司 IPO 募投项目“20000t/a 注射用药用辅料 及普通药用辅料产业基地项目”为在南京化学工业园建设年产 20000 吨药用辅料生产线，投产期 3 年，投产生产负荷安排分别为 40%、60%、80%，从生产期第 4 年开始达产，预计募投项目建 成正常运行并完全达产后每年可实现销售收入8.63亿元，年税后净利润为 2.07亿元。中长期看， 公司储备的重点产品注射用蛋黄卵磷脂、注射用大豆磷脂、乙交酯丙交酯共聚物等是国家工信部 《医药工业发展规划指南》（2016 年）明确提出的重点发展产品，目前主要依靠进口，具有良好 的市场前景，此外公司仍在不断研发储备新的药用辅料产品。

3、合成润滑基础油：新型制冷剂催化需求，成本下行盈利修复

低端基础油产能过剩，高端基础油依赖进口。润滑油由基础油和添加剂两部分构成，基础油通常 在润滑油中所占比例为 70%~99%，基础油的种类和品质决定着润滑油的基本性能。按照来源不 同，基础油可以分为矿物基础油、生物基础油和合成基础油，世界范围内矿物基础油产量占 95% 以上。合成基础油因技术含量高、生产工艺复杂且性能优异，主要应用于高端车用润滑油、持续 高温或低温条件的工业领域以及航空航天等高端润滑油领域。

美国石油协会（API）将基础油分为 I 类至 V 类，级别越高，基础油的性能越好。目前我国基础油 产能主要集中于 I 类基础油及其他基础油。受制于基础油生产加工能力，国产 II 类、III 类基础油 尚不能满足国内润滑油生产企业的需求，需要大量进口。我国润滑油基础油行业呈现低端基础油 供大于求而高端基础油难以有效满足市场需求的局面。威尔药业所生产合成润滑基础油属于美国 石油协会划分的润滑基础油最高等级，适用于高温、低温、高压、高湿等苛刻工况环境，以及高 科技领域。2021 年，公司合成润滑基础油销量 4.08 万吨，同比增长 26.7%，实现收入 7.37 亿元。

新型制冷剂催化高端润滑基础油需求。含氢氯氟烃（HCFCs）是目前剩余的主要消耗臭氧层物质 之一，而房间空调器行业是 HCFC-22（占 HCFCs 的 80%以上）的主要消费领域之一，我国是全 球最大的房间空调器生产国、消费国和出口国，根据《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》， 淘汰 HCFC-22 和削减 HFCs 势在必行，与之对应的矿物润滑油占比将降低，合成润滑油需求迎来 释放。与环保冷媒匹配应用的空调压缩机油的基础油主要为高纯饱和多元醇酯类产品，威尔自 2013 年就开始研究该类产品 ，并逐步开展实验室样品、中试产品评价等工作， 2017 年正式通过 格力集团旗下压缩机厂的供应链体系认证。

主要原材料价格下行，成本压力缓解。公司润滑油基础油产品主要原材料为环氧乙烷、环氧丙烷、 三羟甲基丙烷，药用辅料产品主要原材料为环氧乙烷、环氧丙烷、丙二醇、J 型油酸。2021 年公 司原材料成本占总成本的 86%，环氧乙烷、环氧丙烷、J 型油酸、三羟甲基丙烷、丙二醇采购量 分别为 1.78 万吨、1.4 万吨、3823 吨、1408 吨、1257 吨。2020-2021 年环氧丙烷价格攀升影响 公司毛利率，尤其是润滑基础油产品毛利率，今年环氧丙烷价格下滑给公司带来盈利修复空间。