古井贡酒竞争优势体现在哪些方面？

15年以来公司经营效率遥遥领先，净利率有改善空间，有望带动ROE提升。

1.品牌：加大品牌建设和资源投入，品牌影响力持续增强

老八大名酒，品牌底蕴深厚。古井贡酒曾经是八大名酒之一，渊源始于东汉的“九 酝春酒”，其中“贡”字来源于公元196年曹操将此酒上贡给汉献帝。古井贡酒以优 良的品质四次蝉联全国评酒会金奖，名酒基因传承千载，其酿造技艺“九酝酒法” 于2018年被吉尼斯世界纪录宣布为世界上现存最古老的蒸馏酒酿造方法，并于2021 年正式入选“国家级非物质文化遗产”名录。在英国品牌评估机构“品牌金融”(Brand Finance)发布的《2021全球最具价值烈酒品牌50强》榜单中，古井贡酒排名第5位， 较2020年跃升4位，品牌价值得到彰显。

坚持讲好品牌故事赋予古井新机遇，持续加大品牌建设和资源投入。古井近年不断 提高其在品牌宣传上的投入，持续在不同场合以不同方式讲述品牌故事，逐渐积淀 了深厚的品牌影响力。根据公司年报，2012年至2021年，公司广告促销费用CAGR 达15.92%，从5.74亿元增长至21.69亿元。2021年公司广告促销费用同比增长 35.87%，占营业收入比重为16.34%，绝对金额和相对金额均位于区域酒前列。古 井贡酒在广告投放上力求传达效率最大化，重点与央视、安徽卫视、江苏卫视等覆 盖面广、公信力强的传统媒介合作。一方面，深耕“年文化”，连续七年携手央视 春晚，冠名安徽、江苏等卫视春晚，依托年酒风俗打造“过大年，喝古井，看春晚”“过大年，喝年三十”等现象级IP，并于2022年9月举办中国首届年文化论坛，不断 深挖品牌文化、产品文化与年文化的契合度。另一方面，在赞助项目的选择上更重 视栏目本身与古井品牌文化的相得益彰，例如联合安徽卫视打造非遗主题的栏目《活 起来的技艺·年份故事》，通过非遗古井的年份故事进一步展现深厚的品牌底蕴。

2.产品：古 16/20 逐步进入收获期，公司盈利改善窗口显现

古井产品矩阵清晰，全价位带布局。公司产品覆盖面广，产品矩阵清晰，其中年份 原浆系列聚焦中高端定位，是公司结构调整和升级的主方向；古井贡酒系列聚焦中 低端定位，是年份原浆系列产品的有效补充；黄鹤楼聚焦湖北省市场，与公司古井 品牌形成协同效应；明光酒聚焦和巩固省内中低端市场，为公司增添独特的绿豆香 型。年份原浆是公司的主力产品，根据公司年报，2021年年份原浆销量占比42.77%， 营业收入占比72.94%，古5/8卡位100-300元价格带，顺应安徽主流白酒消费水平， 持续稳定放量；古16/20占位次高端价格带，顺应消费升级趋势，打开成长空间；古 26/年三十抢占千元价格带，向上突破布局，拉升品牌价值。公司持续优化产品结构， 顺应白酒行业发展转型升级，重点打造年份原浆系列产品。

古井产品结构升级成效显著，吨价涨幅领先竞品。公司于2008年推出定位中高端的 年份原浆系列，随后顺应消费升级趋势依次推广古5/献礼、古8、古16/古20，并于 2020年推出年三十，进一步布局千元价格带，产品结构不断升级。受益于以年份原 浆系列为代表的中高端产品在营收中的占比提升，根据公司年报，古井贡酒白酒类 产品吨价从2015年的7.13万元/吨提升至2021年的12.63万元/吨，CAGR为10.01%， 对比迎驾贡酒/口子窖/金种子酒15-21年吨价CAGR分别为8.71%/7.80%/2.88%，古 井吨价涨幅较大。从毛利率角度来看，古井毛利率2014-2018年持续上升，2018-2021 年有所下降，2021年相较2018年下降2.66pct，部分原因由于18年在省内开始成立 平台公司运作产品。但总体来看，2021年古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/金种子酒的毛 利率分别为75.10%/67.54%/73.90%/28.80%，古井毛利率领先。

随着主力产品古16/古20进入快速成长期，古井有望迎来收入加速+净利率提升。我 们在2021年8月19日发布的《白酒：2022，从全国次高端到区域次高端》中强调， 区域次高端崛起的内在逻辑是升级产品增长拉动收入叠加费用减少净利率提升。一 方面，当整体次高端产品收入占比达到20%-30%以上时，该部分产品收入增长对公 司整体营收增长具备拉动作用；另一方面，随着升级产品规模的增加，能够逐步形 成较强的品牌号召力，带来营销和渠道费用及折扣让利缩减，实现收入加速+净利率 提升双击。结合产品生命周期来看，我们认为当公司产品进入快速成长期时是最佳 的投资阶段。古井作为徽酒市占率第一，古16/古20卡位次高端价格带，有望充分受 益于省内消费升级，同时品牌费用投放效率显著提升，费用投入有下降空间。我们 预计随着古16、古20逐步进入收获期，古井的盈利能力有望逐步改善。

产品结构升级提升古井盈利能力，21年以来边际改善窗口再次显现。公司产品升级 路线清晰，通过对升级产品主动持续投入，确保自身可以持续优先受益省内次高端消费升级红利。古井的产品升级分为两个阶段：（1）第一阶段：2018年之前，公 司重点培育古8，完成向200元以上价格带的冲击，根据Wind和公司年报数据，古8 及以上产品收入占比在2018年快速提升至20.00%以上，同年收入增速超过100.00%， 带动盈利能力大幅提升。2015-2018年古井白酒产品吨价从7.13万元/吨提升至10.29 万元/吨，毛利率从71.27%提升至77.76%，净利率从13.62%提升至20.04%。（2） 第二阶段：2018年以后，古8进入收获期，公司将培育重心转向次高端价格带的古 16和古20，并陆续推出定位高端价格带的古26与年三十，进一步推动产品升级和核 心大单品古20的放量。随着古16和古20在省内逐步进入收获期，预计两大单品有望 成为关键增长驱动。2022Q1-Q3古井毛利率/净利率分别为76.40%/21.22%，同比增 长0.35pct/1.14pct，古井盈利能力的边际改善窗口再次显现。

随着古16/古20逐步进入收获期，费用端有望享受规模效应红利。横向来看，根据 Wind数据，2021年古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖/洋河股份/今世缘的销售费用率分别为30.20%/9.73%/12.71%/13.98%/15.10%，古井的销售费用率较高，主要由于古井采 用深度协销的渠道模式。纵向来看，16年起古井销售费用率持续下降。进一步拆分 古井销售费用，可知其中综合促销费用和广告宣传费用占比较大，2015-2021年两 者之和占总销售费用的比例均超过50%。古井广告费用占营业收入的比例自2019年 起逐年下降，预计随着销售规模不断增长，广告费用有望被摊薄。2021年古井综合 促销费用占营业收入的比例为9.56%，同比增长2.21pct，呈现出较大的涨幅。综合 促销费用主要用于样品酒、市场宣传及促销等方面，前期古16、古20为了培育消费 者打开市场，买赠力度较大。目前古16在宴席场景占比逐步提升，古20在政商务消 费场景中的认可度也逐渐提高，随着古16/古20在省内逐步进入收获期，综合促销费 用有望显著改善。

3.渠道：深度协销筑牢大本营根基，以点带面加速省外布局

厂家主导、深度协销，抢占增量市场能力强。古井贡在省内总体上采用的是深度协 销的模式，经销商定位为配送商，特点是厂家主导做市场，经销商要高度配合厂家， 经销商利润率低（古井采用半控价模式，经销商主要赚返点）但风险也低，本质上 类似于厂家的编制外员工，利润相当于是工资。此种模式有两个明显的优点： （1）优点之一是可复制性极高：一旦占据一个市场，操作过程模板化后，可以迅速 扩张至其他市场。古井在2010年推出“三通工程”时首先聚焦的是合肥安庆等重要 标杆市场，通过集中资源投放做到高市占率，然后不断向省内其他地区复制，成功 地成为了安徽省内市占率最高的企业。 （2）优点之二是抢占增量份额能力强：厂家可以通过自主调整产品投入方向，引导 经销商重点做某个升级产品，例如，18年以来古井在投入上开始向古8/16/20倾斜。 厂家也可以通过压货抢占资金的方式使得经销商只做古井的产品，挤压竞品的生存 空间，当然公司压货后会帮助经销商做市场推动产品的动销，因此经销商也会配合厂方的压货行为。

销售基本盘扎实，销售人员激励到位。深度协销模式主要依赖厂商的业务员开拓市 场，根据Wind数据，随着渠道下沉力度不断加大，2017年古井销售人员数量大幅增 长至1500人，随后继续保持增长态势，截止2021年古井拥有2900余人的销售团队。 在销售团队规模较大的背景下，古井单个销售人员的人均创收居于徽酒企业前列， 2021年销售人员人均创收为455.85万元/人，同比增长16.00%，展现出销售铁军过 硬的实力。2021年古井销售人员人均薪酬达到29.67万元/年，同比增长7.33%，远 高于同期其他徽酒企业。古井销售团队激励到位、积极性强、实力过硬，为构筑强 有力的渠道壁垒打下了扎实的基础。

省内多以平台公司运作，渠道下沉提高省内市场渗透率。公司09年起坚持落实“三 通工程”，18年提出“县县过亿”长期战略规划，成立平台公司运作，大力贯彻渠 道下沉。古井厂家出货给平台公司，平台公司出货给经销商，经销商只负责向平台 公司打款和物流配送，由平台公司工作人员负责市场销售。根据糖酒快讯和酒业家， 公司在安徽绝大部分市县均处于绝对领先地位，16个地市市区基本全部销售过亿， 其中不乏超2亿的市区市场，合肥市场规模早已超过20亿元，同时亿元县的数量也不 断增加，市场覆盖率与渗透率持续提高，由此带动省内销售收入大幅提升。

因地制宜调整省外策略，以点带面加速省外扩张。在筑牢大本营根基的同时，古井 不断拓宽外围市场布局，预计25年古井省内外营业收入比例6：4，省外江苏、河南、 河北、山东等省份规模体量有望达到10-20亿元。在渠道模式上，古井因地制宜调整 省外策略，不再追求过高的市场覆盖率，而是通过培育重点市场以及大客户，利用 省外大商资源实现快速扩张，在拓展的过程中以点带面，由核心城市向全省拓展， 保证渠道利润。根据公司年报数据，21年古井在华北/华南/华中的经销商期末数量分 别为1005/452/2538家，相较20年分别增长159/72/381家，21年古井华北/华南/华中 经销商人均创收分别为106.52/194.23/445.67万元/家，同比增长30.05%/27.26%/ 6.63%。古井经销商数量和质量均呈现出良好的发展态势，省外布局加速推进。