如何看待油品需求与裂解？

下面将从季节性、通胀、区域性看油品需求与裂解。

1.美欧汽油问题

在深入讨论原油需求时，一个不得不讨论的话题在于终端油品的消费前景。诸如美国汽油在下半年的消费， 在上半年曾被市场反复关注。一方面，在全球尤其是欧洲制造业低迷、发电燃料需求收缩的背景下，柴油消费增 速明显放缓，柴油-汽油价差持续走弱，市场寄期望于汽油；另一方面，上半年北美汽油极低的库存水平让市场 担心夏季消费旺季到来下的汽油供应保障。考虑到绝大部分炼厂的原油加工工艺相对稳定，汽、柴油的出率基本 不会有超过 2%以上的变化，哪怕仅仅只是汽油的紧缺也依旧能带动炼厂开工率的回升以及原油一次加工需求的 扩张。就像 2022 年的欧洲炼厂，彼时柴油紧缺格局下炼厂为了提升柴油供应大幅提升开工，同时也造成了汽油 的相对过剩。此外，在 2022 年俄乌冲突后，美欧油品市场高度联动，美国大量的原油、成品油均出口到欧洲， WTI 也被纳入了 Brent 的一揽子可交割油种范畴内。因此，虽然美国汽油消费只是全球油品消费市场一个区域性 的变量，但在今年下半年依旧可能成为表征全球尤其是美欧油品消费的重要观察视角。

而回溯美国乃至全球的汽油消费月度变化时不难发现，汽油消费具有极强的季节性特点。每年的 2-3 月份 起，汽油消费会随着交运出行的恢复出现稳定地月度级别环比扩张，直至三季度达到顶峰。在 1983 年至 2022 年 的 40 年时间里，美国汽油月均消费有 35 年都在 6~8 月达到最大值，消费峰值出现频率最高的时间段是在 7 月。 剩余未能在三季度出现汽油消费顶峰的年份基本都是因为出现了重大宏观面风险事件，从而抹平了旺季的消费 （如 2008 年、2020 年全年汽油消费峰值均定格在了上半年）。此外，在对过去 40 年的汽油消费旺季复盘中， 我们看到无论是原油年度同比消费增速提升还是放缓，汽油年内消费顶峰出现的月份都具有高度的不确定性， 这直接造成市场往往很难过早地证伪三季度的消费旺季利好。诸如 2008 年金融危机爆发，美国汽油乃至全球的 成品油消费在三季度根本没有出现旺季，但是不妨碍油价在三季度下旬才开启交易终端消费不足开启下跌。因此， 除非下半年出现严重程度堪比 2008 年、2020 年的宏观风险事件，理论上不易过早地唱空油品尤其是汽油的需 求。

不过值得注意的是，最近的 10 年里汽油消费达峰月份有提前的迹象。在 2001 至 2007 年期间，汽油消费拐 点平均为 7.875 月，较前述的历史平均值推迟；而在 2012 至 2018 年期间，汽油消费拐点平均为 6.571 月，较前 述的历史平均值提前。

而从长周期来看，油品消费总量下行的压力显然是相对确定的，尤其是海外。一般情况下，一轮经济周期的 衰退过程中服务业往往大幅滞后于制造业，汽油的消费总量往往也滞后于柴油消费的回落。即便不考虑美欧经济出现的潜在债务风险，在经历了近一年的制造业回落后，消费服务业以及民用出行下滑是大势所趋。在此，对于 海外房地产下行周期下的各类宏观指标我们不再赘述，但有很多宏观指标可以显而易见地左侧预判上述观点。比 如，美国个人储蓄存款占可支配收入比例目前已回落至历史的低位，从长周期来看未来是一个筑底缓慢回升的过 程，因为高利率以及经济的下行理论上会提升居民的存款意愿。再比如，尽管美国在年初开启了主动去库，但受 制于消费的逐步放缓，从长周期来看美国耐用品、消费品的库存消费比也是一个筑底回升的过程，这在过去一年 多全球集装箱运输市场的低迷上可见一斑。

2.关注核心通胀高企对油品裂解的支撑作用

在 2022 年底的年报中，我们曾在对全年油价走势的预判中阐述过一条形式逻辑，即只要海外央行能够坚持 遏制通胀这一基本政策目标不变，油价重心大概率就会下移，因为历史上 CPI 的回落过程中油价跌多涨少。考 虑到当前美欧通胀虽然已较去年高位大幅回落，但仍距离 2%-3%的正常水平有一定距离，这一逻辑理论上对于判 断中长期的油价重心走势依然适用。但是，本轮海外通胀回落路径的特殊性不仅仅在于 CPI 回落起点非常高，核 心通胀居高不下也不可忽视。从市场的主流观点以及现实情况来看，以美国为例，在上半年通胀持续回落的过程 中，因为消费、服务业的火爆，核心 PCE 或在 2023 年下半年长期处于高位。而通过对于历史数据的回测不难发 现，当核心 PCE 处于高位时，油品的裂解价差中枢也很可能出现上移的情况，基本供需面同比往年呈现宽松的 格局。比如，自 2020 年以来的本轮海外通胀抬升及回落阶段，我们通过 VAR 模型回测就发现美国核心 PCE 对 WTI321 裂解价差具有很强的解释作用（计算详细过程可参见后续相关专报）。

此外，通过回测历史上其他一些通胀回落区间里核心 PCE 和 WTI 裂解价差走势的关系，也不乏这样的例子 （如 1990 年 11 月-1992 年 1 月、1996 年 12 月-1998 年 2 月、2004 年 3 月-2006 年 5 月、2006 年 11 月-2008 年 6 月、2015 年 5 月-2016 年 8 月）等（计算详细过程可参见后续相关专报）。而如果这一结论成立，将意味通胀 和油价的关系将变得更加辩证，下半年对于油品裂解价差的估值也不能简单沿用以往低通胀时期的经验性框架。 当然，通胀和价格的关系本身具有很强的学术性，我们在此对于这一规律的论证也并不严谨，只是提示名义通胀 的回落以及油品的供应过剩可能并不意味着裂解价差中枢回到低位，这在下半年对各类油品价格进行估值时尤 为重要。

3.内需边际复苏带动成品油需求转好

2023 年上半年，国内油品市场曾一度迎来短暂的繁荣，但低于预期的恢复节奏让油品市场需求显得后劲不 足，引发了市场担忧。在 2022 年年底，国内防疫政策的变化一度让市场对于包括中国在内的亚太地区的油品需 求恢复产生极大信心，一季度国内各类油品贸易商也纷纷进行了大量囤货，带动了油品裂解价差的一轮快速修复。 但与此同时，海内外低于预期的制造业表现和发电燃料供应的快速恢复限制了部分油品（尤其是柴油）裂解价差 的修复，以天然气为代表的发电燃料价格的快速回落带动了全球性馏分油资源裂解价差的持续回落。在此后的二 季度，虽然国内经历了“清明节”、“五一节”期间交运的火爆恢复，汽油需求表现较好，各类交运数据也几乎 回到了 2019 年的历史同期水平，但海外紧缩周期下全球性制造业的低迷抑制了柴油需求的恢复，市场对于亚太 地区油品需求的回升节奏也出现了修正，国内汽柴油库存水平基本处于中高位。

展望 2023 年下半年，理论上国内油品需求恢复前景依旧较好。在 2022 年“紧信用”的政策背景下，国内社 融累计同比增速不断放缓，对 2023 年上半年的油品需求也造成了一定的滞后影响。但随着 6 月 13 日央行逆回 购利率下调下新一轮“稳增长”周期的潜在开启，下半年或将迎来更为宽松投融资环境，并带动制造业、消费业 的进一步改善，利好油品需求。虽然由于二季度柴油供应的过剩市场略下修了全年油品需求增量预期，但全球范 围内来看内需的扩张仍旧是最值得期待、无法证伪的需求亮点。且随着原油进口配额的进一步下发，理论上三季 度国内非国营炼厂扩大进口规模阻力不大。