各国经济有何表现？

全球经济动能趋弱，各国政策节奏的差异将使经济体内需表现分化。

1.美国：大概率进入浅衰退，进入时点或在三季度末四季度初

从经济周期的角度看，美国经济已处于扩张尾声，即将进入衰退期。随着疫情期间财 政刺激政策的退出与美联储货币政策紧缩的推进，耐用品消费降温，资本品订单放缓，美 国经济在今年上半年渐显疲态。高利率环境仍将继续滞后地抑制美国经济活力，且近期的 银行业风波可能加剧信贷收紧力度。目前持续倒挂的美债收益率曲线或已反映信贷市场的 降温，这种疲态预计将逐渐传导到实体经济；从纽约联储根据 10y3m 美债利差建模的衰 退概率模型看，今年四季度衰退概率在四成左右，而这一水平在历史上往往是衰退开始的 时点。我们预计美国经济缓慢降温的状态将在今年下半年延续，并将在三季度末或四季度 初进入衰退。

在消费层面，目前较强的需求韧性难以贯穿全年。目前美国消费需求仍稳健，这主要 是由颇具韧性的劳动力市场、仍未耗尽的居民超额储蓄、有条不紊的去通胀进程等因素支 撑，但这三个因素或将在下半年逐渐消散。在此之后，居民部门将直面家庭收支状况的逆 风环境，总体消费需求也将随之走弱。具体而言：

（1）劳动力市场在今年上半年经历了从生机勃勃（请见《2023 年 1 月美国非农数据 点评—就业市场生机勃勃，联储降息山长水远》2023-02-04）到逐渐降温（请见《2023 年 4 月美国非农数据点评—就业韧性再超预期，警惕降息预期修正》2023-05-06）的过程， 劳动力供需缺口逐月收窄，同时就业市场表现出相当强的韧性，失业率徘徊在历史低位， 贝弗里奇曲线内移（请见《海外宏观经济专题—美国失业率的变化路径及其市场影响》 2023-02-05）。我们预计随着招聘需求的回落，美国劳动力市场近期健康的降温模式将能 在三季度延续，但失业率可能在今年四季度加速上行后在明年一季度超过自然失业率 4.4%， 最终难以维持充分就业的状态。

（2）我们测算美国居民累计超额储蓄在今年一季度末仍有约 9139 亿美元的规模。值 得注意的是，根据我们测算，其中有将近 1700 亿美元是在联储开启紧缩进程后因居民边 际消费倾向降低而被动形成的结果，这部分储蓄并不是激励居民消费的缘由，应被视为“无 效超额储蓄”。与之相对应的是，来自疫情期间积累的超额储蓄规模则已降至约 7440 亿美 元，这部分储蓄才可有效转化为居民未来的消费需求。因此，尽管从总体读数来看，美国 居民累计超额储蓄规模预计在明年年中才会归零，但是其中对消费动能减弱具有缓冲作用、 较有经济意义的“有效超额储蓄”仅能维持至今年 11 月前后；更何况超额储蓄中有将近 一半被最富裕的 25%的家庭占有，其余四分之三家庭的消费需求在下半年受超额储蓄的支 撑效果或会更弱。

（3）今年上半年总体通胀的回落速度较快且幅度较大，名义薪资增速保持粘性，因 此实际薪资仍然在一季度录得环比正增长，居民实际购买力恢复，这支撑了实际消费需求 的动能。不过在下半年，去通胀进程的焦点将转移到核心通胀的粘性上，通胀回落的节奏 料将较上半年明显放缓，因此居民实际购买力在下半年难以再现明显抬升的趋势，这将不 利于消费需求动能的维持。

在投资层面，上半年需求的疲弱态势预计将在下半年延续。投资需求对利率的敏感程 度较高，我们预计美国非住宅投资与住宅投资将在今年下半年双双维持疲软。首先，在非 住宅投资端，企业产能利用率自去年四季度起见顶回落，主动去库存进程持续的同时库销 比上升，产业链终端需求疲弱，库存同比增速处于偏高的历史分位数，对经济前景不确定 性与终端需求的担忧会恶化制造业企业扩产投资的信心，因此企业扩大资本开支的意愿不 足，预计设备投资需求将在下半年延续颓势（请见《2023 年第一季度美国 GDP 增速点评 —消费需求动能仍稳健，去库存拖累经济增速》2023-04-28）。再者，高利率环境下企业 融资成本负担较重，信贷标准的进一步收紧将加大企业融资难度，企业投资扩产的能力减 弱。最后，在住宅投资端，房地产市场已经明显降温，尽管今年房屋库存量偏低、且房贷

利率上行最快阶段已经过去，但由于抵押贷款利率在今年持续处于全球金融危机以来的最 高水平区间，这将持久抑制居民部门的融资能力，并有望在今年下半年继续抑制住宅投资 需求。

在未发生意外风险冲击的前提下，我们仍然维持美国本轮衰退幅度较浅的判断。从“存 量”的角度看，美国居民部门的资产负债表结构相当健康，资产负债率在疫情期间的财政 货币刺激政策双双退出后并未明显上升，这意味着美国家庭目前良好的财政状况将有较强 的抵御经济放缓的能力。从“流量”的角度看，如前所述，我们认为美国的贝弗里奇曲线 能够内移，就业市场虽然最终无法维持充分就业的状态，但在基准情形下失业率的上升路 径预计将呈现总体温和的特征，失业率升至 5%左右时即可对应就业市场过剩需求的完全 消除，因此居民部门即使在失业率加速上行的时期也大概率不会面临可支配收入骤减的窘 境，所以消费需求虽会降温但不至于失速。

意外冲击风险可能主要隐藏在信贷资产质量上。上半年的银行业风波属于局部流动性 金融风险，这会加剧信贷收紧压力，但难以造成信贷市场的崩溃。我们认为相比于硅谷银 行与第一共和银行等流动性风险事件而言，不良信贷资产才是更有可能导致美国经济深度 衰退的风险来源。在发生银行商业地产贷款违约（《海外宏观经济专题—全面评估美国商 业地产：关键指标、发展趋势、违约风险与可能影响》2023-05-10）、非银机构投资的低 质量信贷资产违约（《2023 年海外宏观与大类资产配置展望—东边日出西边雨》2022-11-08） 等严重尾部风险的情形下，美国信贷市场确实有可能快速降温，进而拖累实体经济陷入明 显衰退，不过这并不是我们预计的基准情形。

2.欧元区：能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显

欧元区经济在今年年初显示韧性。外需层面，在能源替代、节能行动、集采计划和天 气回暖的支持下，欧洲天然气价格在过去半年稳步下降，尽管今年冬季能源供给仍存在不 确定性，但欧元区正在逐渐走出去年能源危机的阴影；同时随着中国重开边境，欧元区与 中国的外贸活动也正逐渐恢复活力。内需层面，欧元区持续紧俏的劳动力市场为居民收入 的增长提供动能，从高位稳步回落的通胀也有助于欧元区居民实际购买力的恢复，这有助 于消费需求动能在经历新冠疫情与能源危机后的修复。

与美国类似的是，我们预计欧元区消费需求难以维持贯穿全年的韧性。一方面，为了 使核心通胀充分回落，欧央行须消除劳动力市场的过剩需求；我们测算欧元区当前偏高的 职位空缺率将在今年四季度初下降至疫情前趋势水平，此后劳动力市场的降温将难免伴随 失业人口的增加，届时居民部门将直面劳动力市场降温的压力。另一方面，虽然欧元区消 费信贷需求仍在稳健增长，但从口径更广（包含经销售和证券化调整的贷款、消费信贷和 房贷）的家庭贷款规模看，随着贷款利率的上行，欧元区家庭加杠杆的能力下降，居民部 门的信贷需求已经从去年下半年起明显放缓，其影响将逐渐传导到终端消费需求（例如与 住宅相关的耐用品）上。

与美国不同的是，我们预计欧洲经济动能更脆弱，前景不确定性更高。首先，在欧元 区 GDP 构成中，私人消费仅占 55%，私人投资占比则达 22%，这与美国 GDP 私人消费 占比 71%、私人投资占比 18%的结构相比对利率更加敏感，这在欧央行仍需进一步加息 的环境下将表现得更加明显。其次，欧元区居民在防疫限制大幅放宽后并未明显消耗超额 储蓄，且耐用品消费、非耐用品（含半耐用品）消费、服务消费三者均未恢复到疫情前长 期增长趋势，这既表明能源危机对欧元区内需产生了疤痕效应，又意味着居民部门仍对未来经济和通胀前景的不确定性有所担忧而不愿充分消费，我们预计在前景明朗前，欧元区 的消费需求难以充分修复。最后，在融资成本仍将继续抬升、企业产能利用率趋势性下降、 工业产出与投资信心疲软的大环境下，欧元区难有支撑私人部门资本开支需求的因素。

3.日本：经济运转渐入佳境，有望保持稳健增长

日本经济运转渐入佳境。从短周期视角看，日本经济活动已逐渐走出疫情的阴影，零 售销售回暖，消费者信心恢复，资本开支出现改善迹象，企业利润总体维持高水平，就业 市场表现强劲，今年一季度 GDP 季调环比折年率达到超预期的 1.6%，其中民间最终消费 支出和民间非住宅投资的季调环比折年率分别达到 2.4%和 3.8%，反映日本经济的内需正 在稳健增长。从长周期视角看，尽管目前日本经济增长趋势仍不算强劲，但日本平成泡沫 破裂的疤痕效应已经愈合，企业对资金的有效需求已开始逐渐恢复，企业开始更积极地扩 产投资，这将能与供不应求的劳动力市场共同提高居民部门的薪资增长动能，进而有助于 家庭消费需求的增长。

我们预计日本将能在今年下半年维持稳健的增长动能。一方面，岸田首相的主张是实 现收入分配与经济增长并重的“新资本主义”，与安倍经济学相比更强调“增长与分配的 良性循环”（请见《海外宏观经济专题—日本央行退出 YCC 的可能演绎》2023-02-20）， 倡导“加强向劳动者的分配功能”“扩大中产阶层”等方针，我们认为岸田的政策主张在 下半年继续维持的确定性较高，这将能为居民收入端提供持续增长动力并转化为消费需求。 另一方面，日元汇率在今年内有望整体保持稳定，且中国经济的复苏与日本消费需求的恢 复为日企营造了较稳定且健康的营商环境，这有助于日本企业部门在低利率环境中提高资 本开支意愿。