地产行业下行周期演变及复苏路径推演

1. 始于供给侧去杠杆的地产下行周期

本轮地产下行周期源于国家为防止房地产行业过度金融化实行的去杠杆政策，造成 民营房企资金链的断裂。政策层面，近年三道红线、贷款集中度管理、预售资金监管收 严等政策密集出台，各部门集中出台收紧措施，叠加疫情反复，信用风险事件频发。2014 年以来，随着房地产上行周期的持续，多种标准化与非标债务融资纷纷进场，我国居民 杠杆水平与房地产企业负债快速攀升；2016 年，“房住不炒”首次提出；2017 年 12 月， 监管部门发布《关于规范银信类业务的通知》时强调,商业银行和信托公司开展银信类业 务时不得将信托资金违规投向房地产,这一规定提升了房企通过信托进行融资的难度； 2018 年，央行在年度工作会议提出需要加强房地产金融的宏观审慎管理，并在 2020 年 提出要加快建立房地产金融长效管理机制；2020 年 8 月 23 日，住建部协同中国人民银 行召开房地产企业座谈会，在前期广泛征求意见的基础上，形成了房地产企业融资管理 规则，即“三条红线”政策；2020 年 9 月 27 日，监管机构要求大型商业银行压低、控 制个人按揭贷款等房地产贷款规模，新增居民住房贷款占比不得高于 30%，这一规定对 房企加速销售回款也形成了压制，2021 年 8 月，自然资源部在《2021 年住宅用地供应 分类调控相关工作要点》中要求，在 22 个重点城市中实行住宅用地“两集中”同步公 开出让。即集中发布出让公告，集中组织出让活动，企业拿地能力受到限制，叠加融资 端收紧，拿地意愿进一步减弱。叠加各地相继加强对于预售金的监管，一系列严厉的融 资紧缩政策触发了行业的此轮下行，且由于多地疫情封控对收入与房价上涨预期的负面 影响，下行趋势进一步加速。

从成效来看，房地产泡沫化金融化势头得到遏制，经 2 年多的调整，居民杠杆率与 房地产贷款占比开始企稳。截至 2022Q3 末，居民杠杆率稳至 62.4%，与 2021 年同期的 62.1%保持相对稳定，快速上涨的势头得到遏制。截至 2022Q3 末，房地产贷款余额 53.3 万亿，比上年末增速低 4.7pcts，房地产贷款占金融机构所有贷款的比重降至 24.5%。 2022 年 3 月，银保监会主席郭树清表示：“2021 年，中国重点领域风险持续得到控制， 宏观杠杆率下降了大约 8 个百分点，金融体系内的资产扩张恢复到较低水平。地方政府 隐性债务状况趋于改善，房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转”。

对监管层而言，房地产行业去杠杆已取得显著成效，但对于行业产生的负面影响仍 在持续。 严苛融资限制下，房企借新还旧受阻，流动性风险导致信用违约潮愈演愈烈。行业 信用下行周期蔓延的本质原因在于融资来源压降导致“借新还旧”受阻，叠加销售下滑 与保交付政策下的监管压力，使得房企切实面临流动性风险，房企违约事件频发，根据 Wind 房地产行业口径，截至 2022 年 11 月房地产行业违约债（包括私募债、公司债、一 般中期票据等）总数达到 278 支（包括实质违约与展期），违约总金额为 2628.9 亿元， 其中 2022 年 1-11 月房地产行业海内外违约债券 177 支，共计 1670.3 亿元。负面事件增 多使得行业信用环境进一步下滑。

行业融资规模不断收缩，境内外债券与信托融资净额数月为负,2023 年偿还压力仍 然较大。境内债券与境外债券连续多月净额为负，其中以境外债尤为明显，截至 2022 年 10 月末，房企海外债券净融资额为-60.2 亿美元，存量环比下降-3.2%，而同期境内债券 净融资额为-51.7 亿元，且房地产信托余额在 2019Q2 末达到 2.93 万亿的高点后迅速下滑至 1.42 万亿，资金信托投向房地产占比跌至 9.5%。在融资规模陡降的行业背景下， 房企未来偿债压力仍然较大。

“土地两集中”一定程度上起到了平抑土地市场热度，平稳行业波动的正向作用。 2021 年 2 月，22 个重点城市开始实行涉宅用地“两集中”政策，将以往零散出让的模 式调整为集中放量。房企需要在短时间内根据各供地城市的统一安排，在相近时间段内 参与不同城市的土拍，且面对高额的保证金要求，企业为了保证经营安全，需要做出相 应取舍，将有限的资金投向投资回报更好的项目中去，这也对房企投资能力与资金实力 提出更高要求。“两集中”政策有效的减少了“地王”现象的发生，随着各地信息披露的 透明化，有利于房企与政府部门合理编排年度投资与供地计划，进一步帮助房企从“逢 地必抢”的泥潭中实现有效脱身。

“两集中”供地模式在销售下行环境下进一步压缩民营房企生存空间，抬升土地投 资压力，降低资金使用效率。在商品房销售预期出现下滑情况下，面对动辄 30%以上的 土地保证金与严苛的付款时限，除部分资金实力与信用资质较强的龙头房企，大多数房 企为保证现金流充足于利润水平的保障，拿地意愿普遍下降，而由于为地方财政托底的 需要，许多不具有专业开发与推货能力的国资平台频繁出手拿地，导致 2022 年目前整 体入市率仅 9%，左手倒右手的现象也使得国进民退的格局进一步深化，民营房企的生 存空间进一步压缩。在资金使用效率方面，在集中供地新规下，供地时的保证金交付时 点与房企销售项目的回款时点产生错配，大量资金进入空转状态，资金周转的效率下降 使得房企进一步承压。

房企资金捉襟见肘，促回款需求压制拿地意愿，土地市场持续低迷加剧地价与房价的负反馈循环。2017-2020 年间住宅用地出让溢价率分别高达 32.9%、16.5%、13.9%、 15.2%，2021 年则降至 11.1%，而 2022 年第一轮土拍 22 城平均溢价率为 4.4%，第二轮 集中土拍的整体溢价率为 3.53%，第三轮平均溢价率为 2.78%，与之并行的则是流拍率 的逐渐上升，而在 2021 年三季度之后销售逐步下滑的大背景下，房企在外部融资受阻 情况下更多依赖于自身造血能力，在经营端就是去库存，抓回款，在投资端则是谨慎拿 地。如今，现金流已成为房企的生命线。房企谨慎拿地加大了流拍，使得土地市场形势 更为低迷，也导致市场对于楼市未来预期更为悲观，形成地价和房价的负反馈循环。

房企迫于现金流压力打折销售导致资产价格震荡下探，高能级城市同样承压。10 月 份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降 0.1%，降幅与上月相同，70 城新房价格 已连续 8 个月下跌，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有 58 个和 62 个，比 9 月分别增加 4 个和 1 个；二手住宅销售价格环比由上月持平转为下降 0.3%。 二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别下降 0.3%和 0.5%，降幅环比扩大 0.1pct和0.2pct。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比分别下降 0.4%和 0.5%， 在销量下跌背景下，多地出台限购放松、购房补贴等需求侧放松政策，但落地效果短期 有限，由于房企现金流紧绷，加强了其营销端投入与去化要求，广泛推行打折降价等优 惠措施，且促销覆盖面从二三线向一线重点区域扩散，高能级城市及区域同样面临去化 压力。

个别房企违约、停贷风波、收入预期下降等因素导致民众信心不足，需求侧边际恶 化。2021 年 9 月，恒大集团因无法获得足够的融资来源而引发流动性下行周期，资金链 因此断裂，一时间债务下行周期开始集中出现，多个城市项目面临烂尾。恒大违约之后， 多家房企接连出现债务违约。进入 2022 年，违约依旧没有停止，截止至 11 月 30 日， 百强房企中有近三分之一出现债务违约，导致大量项目进度缓慢甚至停工，截止至 2022 年 10 月末，房屋新开工面积累计同比下滑 37.8%，房屋竣工面积累计同比下滑 18.7%。 2022 年 7 月，多地烂尾楼业主发布声明，要强制停止偿还贷款，直至相关项目完全复工 为止，涉及的城市包括河南、山西、江西、湖南、湖北、广西、陕西等多个省份。同时 疫情零星散发带来的封控也对民众收入预期造成负面影响，截至 2022 年 10 月，收入预 期指数同比下滑 23.3%；除此之外，民众所固有的房价上涨预期也在逐渐被改变，在统 计局 10 月公布的 70 城商品房销售住宅变动情况中，仅有 12 城保持缓慢上涨势头，新 建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有 58 个和 62 个，比 9 月分别增加 4 个和 1 个。总体来看，楼市负面事件频发与收入预期不足导致需求侧持续边际恶化。

2. 供给侧信用修复方能推动销售复苏

这一轮地产下行周期的开端，是供给侧过快去杠杆造成民营房企资金链的断裂，金 融机构和居民信心的扭转带来资产价格的下跌，最后传导到销售端，带来金融行业和房 企现在的进一步恶化，因此，本轮下行周期要解除，需要从融资与销售的供需两端进行 松绑，并在途中发挥其实体经济属性，避免其金融属性死灰复燃；实现既能通过短期措 施促进房地产市场稳定，又能通过长期制度建设促进房地产市场健康发展。

从节奏与顺序来看，我们认为本轮地产下行周期的破局之道在于：供给端信用修复 和供给主体资产负债表修复是行业复苏的先决条件，因此亟需从供给端恢复房企短期的 融资能力，通过金融机构信贷支持与股债融资等措施为房企打开外部输血通道，以维持 其现金流的基本平衡，阻止行业信用风险的进一步扩大化；第二步则是通过帮助现存房 企现金流量表和资产负债表的修复，使其能够正常推进项目的开工建设，进而使现存项 目交付预期正常化，带动居民端预期修复与市场情绪的回升；第三步则是在市场信心逐 渐修复并实现扭转后通过需求侧政策的配合，在居民购房、交易的多个环节实行放松政策以刺激市场预期的恢复，稳定资产价格确保各地房价不再下跌，推动房企逐步减少或 取消降价促销活动，使其逐步回归其正常利润水平。在行业短期得到改善的同时，需要 对“三条红线”“两集中”等政策进行评估与必要的调整，在政策效果已经基本达成的前 提下逐步放宽限制，让房地产回归实体经济和居住属性，实现软着陆，促进长期平稳健 康发展。

3. 政策对症下药，效果仍需检验

今年以来，我国针对房地产困境从供需两端发力，从地方到中央陆续出台多轮放松 政策，且力度与频次逐渐加强，尤其是伴随着“三支箭”与金融十六条的落地，供给端 对于房企信用与融资的托底可谓空前，但“房住不炒，因城施策”的总基调仍然存在， 短期来看市场仍将惯性下滑，长期来看，救助效果有待检验，遇困房企能否恢复仍取决 于销售侧是否修复。

从需求端来看，各地政策放松频次与多样性不断增加，城市能级不断增强。除陆续 放松限购、限贷、限售、限价外，各地更加注重政策的多样化与引导性，包括“带押过 户”“多孩家庭放开限购”等措施与国家方向更为契合；从放松力度来看，年初开始，仅 部分三四线城市推出放松政策，二季度以来，政策已蔓延至济南、杭州等核心二线城市， 整体呈现出“因城施策，小步快跑”的特点；5 年期 LPR 从年初 4.65%连续多次下调， 10 月已降至 4.3%，9 月底政策再度密集加码（930 政策），包括允许符合条件的城市差 别化下调住房信贷利率下限、下调首套个人住房公积金贷款利率、购房退个人所得税， 三大政策有利于减少居民利息支出，精准扶持刚性和改善性需求，我们认为需求端的放 松政策主要在于预期的企稳，政策的累计效应仍在持续，后续效果需进一步观察。

供给端来看，国家对房企的融资支持与信用保护持续加码，从“保项目”到“保（部 分）主体”转变。针对停工项目与断贷风波，7 月中共中央政治局会议首次指出“压实 地方政府责任，保交楼，稳民生”。8 月住建部等部门推出政策性银行专项借款，支持已 售逾期楼盘交付。9 月国开行向沈阳支付全国首笔保交楼专项借款。各地方政府作为责 任压实主体，在积极推动保交楼方面出台了“成立纾困基金”、“加强项目账户款项监管”、 “返还资金弥补流动性缺口”、“通过政府购买转为保障性租赁住房”四类政策，该类前 期政策主要还是立足于“保项目”；而 2022 年 10 月开始，中债增为房企提供增信支持 并全额担保，中国银行间市场交易商协会宣布继续支持包括房地产企业在内的民营企业 发债融资，随后的 11 月，中国人民银行、银保监会公布了《关于做好当前金融支持房地 产市场平稳健康发展工作的通知》，推出 16 条金融举措，各项措施紧密相继落地，六家 国有大行相继宣布和房企建立战略合作关系；11 月 28 日晚间，证监会对房企股权融资 方面推出调整优化 5 项措施。整体来看，从交易商协会和中债增支持民营企业融资、央 行和银保监发布的金融支持房地产十六条，到各大国有银行和房企签约授信额度，再到 当前证监会支持房地产企业股权融资等，“三支箭”依次落地，形成了信贷、债务融资、 股权融资的多维度融资支持政策体系，意味着政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻 底明确。后续需要关注的核心是“三支箭”涉及的资金何时落地，即房企资产负债表和 现金流的真实改善情况，以及明年销售端的拐点何时出现。