维珍妮发展历程及财务状况怎样？

全球内衣龙头生产商，拓展运动赛道成长可期。

业务发展：全球最大内衣生产商，功能运动产品快速成长

公司是全球最大的内衣生产商，主要从事生产胸围、贴身内衣和运动内衣等，占全球内衣总产量约 1%。

80-90 年代创始人洪游历以垫肩和内衣制造起家，1998 年正式在中国香港成立公司，1999 年维珍妮改用 GNC 机制作的金属模具定型、运用超声波接合和包边技术完成内衣生产，新技术提升品质和效率，公司逐步进入北美各大品牌内衣供应链。2008 年公司于深圳扩充产能，开始量产胸围、内裤及塑身内衣，2015 年在中国香港上市。

2016 年在越南海防投建的首个工厂建筑面积 17.7 万平米，年产能4600 万件（胸围及贴身内衣），当年生产量约 2000 万件。2016 年，公司主要客户维密业绩下滑、订单减少，2017 财年公司收入下滑 8%至 46.8 亿港元。2017 年后，随着女性运动风潮盛行，公司订单回暖，越南工厂产能不断扩张，2018/2019 财年收入增速分别为 26%/7%，2020~2021 财年受到全球疫情影响，收入小幅下滑。

2022 财年欧美市场品牌需求恢复、居家健身潮火热、元宇宙催化消费电子5G产品发展良好，公司收入大幅增长 40%至 83.5 亿港元，随着收入提升带来的正向经营杠杆、智能化工程对人工成本的降低（财年内人工薪酬下降贡献了3.2百分点毛利率）、外部不利因素逐步消减，盈利水平大幅提升。

经过 20 余年发展，目前集团主要业务有贴身内衣（胸围、轻运动装、生理裤等）、功能运动产品（女性运动市场）、消费电子配件、鞋及胸杯其他

。分业务：贴身内衣和功能运动占 8 成以上收入，功能运动成长性高。从2021财年开始按新口径披露分业务数据，前后年份收入不可直接对比，2022 财年公司贴身内衣、运动产品分别占收入的 56.5%/26.2%，合计83%，其余业务还有胸杯模压、口罩、鞋类和消费电子配件。据我们还原同口径测算，胸围及贴身内衣、功能运动、其他产品 CAGR 5 分别约 12%/20%/18%，功能运动产品展现更好的成长性。

从毛利率看，2021 财年新口径下，贴身内衣/运动/其他分别比旧口径仅变动+0.2/+1.4/+0.1pct，前后具有可比性，2022 财年贴身内衣/运动/其他毛利率分别 25.2%/23.5%/23.8%，三项业务历史上最高毛利率分别25.2%/27.3%/34.4%。

分地区：早年以美国和中国香港为主，近年亚洲地区成长较快。早年公司销售地区以美国和中国香港为主，美国销售占比曾一度达到70%以上，中国香港最高在15%以上，随后美国市场销售金额保持平稳，占比有所下滑至52%，但仍为第一大市场。过去 8 年，美国、中国香港、南亚复合增速分别为6%/-10%/6%，中国（除港澳台外）、东南亚、日本、欧洲分别增长 29%/23%/20%/20%。

2.财务分析：毛利率逐步提升，持续投入产能扩张，资本支出较高

产能利用率和效率提升，FY2022 毛利率改善明显。2017 财年大客户维密订单调整令公司毛利率下滑 5 百分点，随后逐步回升，但由于公司的越南工厂处于产能快速扩张期（年资本支出平均 11 亿港元），折旧较高、产能效益并未完全释放，因此毛利率较低。随着近年资本开支减少、产能利用率的提升和智能化改造对效率的优化，2022 财年毛利率提升至 24.5%（人工/折旧占收入比重分别下降3.2/1.7pct）。

费用管控良好，研发投入较高，营运周转健康。除2020 和2021 财年外，近年来公司总费用率水平保持在 17%左右，其中研发投入每年稳定在3.3%的较高水平，体现对产品创新的重视。2022 财年，公司存货/应收/应付周转天数分别为80/48/27 天，均处于健康水平。

前期资本开支驱动业务扩张，资产负债率在 60%以上，公司上市后进入产能快速扩张阶段，于越南、深圳等地相继扩产，2016~2020 财年，平均每年资本支出为11 亿元港元，因此资产负债率由 2016 年 42.1%提升至2021 年64.9%，2022财年公司随着现金流的增长、连续两年资本开支的下降，资产负债率回落至61.8%。