如何看待能源行业投资机会？

建议沿着能源替代和高能耗两条线索寻 找投资机会。

1.能源替代：低成本新能源替代传统能源

传统能源涨价冲击下替代能源成本优势显现，低成本新能源替代传统能源需求对 应增加，中国新能源，如光伏、生物柴油、热泵等替代能源受益。2021 年前， 德法电价在 30 欧元/Mwh，对应时期欧洲风电、光电价格在 45 欧元/Mwh。当 前欧洲能源冲击下，德法电价已超过 300 欧元/Mwh，而风电、光电价格在 65 欧元/Mwh，比较优势显现。此外，生物柴油是较好替代石化燃料的绿色燃料， 2022 年 8 月底中国生物柴油出口价低于欧洲天然气价格 33%；热泵高效采暖、 低能耗、低排放，在提供等量热能的前提下，热泵能耗成本约为燃气的 30%-50%，是替换家用天然气的高效能源。

2.高能耗：化工、冶炼厂成本价差扩大，高需求制造业出口受益

1）化工链：一方面天然气、原油等是化工领域原材料，价格上涨提升化工品的 原材料成本；另一方面，能耗高的化工行业生产成本也提升。欧洲的化工炼厂大 多为火电运行，炼油厂为能耗最密集的领域之一，基础化工能源成本占比 7%， 炼油厂能耗强度达 1.2，均处行业前列。能源价格大涨使欧洲炼油厂电价超负荷， 国内化工产品相对欧洲的能源成本占比差较大，能源涨价背景下成本优势明显。

可关注化肥和皮革上游聚氨酯等中欧成本价差扩大，受益出口需求的机会。成本 压力下欧洲化工原料合成氨等的生产减少。合成氨为氮肥磷肥等化肥上游，一方 面中国化肥原材料和能源成本相对欧洲低，另一方面粮价上涨带动化肥需求提升。 合成氨也是聚氨酯的主要原料，中欧聚氨酯价差扩大，下游皮革等业绩回暖，出 口提升。

2）冶炼链：钢铁金属等冶炼厂在高能耗成本负荷下减产停产，欧洲供给短缺和 高成本下中国出口受益。欧洲的钢材产量主要来自高能耗的电弧炉或小型钢厂， 欧洲钢铁行业的能源成本占比达 10%，能耗强度 2.1，均排名前列，其他采矿业 能源成本占比也达 5%以上。电价的快速上涨限制废铁冶炼成新钢材，许多冶炼厂因高昂成本关闭，其他高能耗金属类似。可关注出口提升的钢铝等。

欧洲冶炼企业的能源成本占比明显高于同行业的中国企业，在能源成本上涨的情 况下，由于欧洲天然气价格弹性高，中国电力价格相对稳定，欧洲企业毛利率受 损情况明显更加严重，假设情景下毛利率下滑 80%-300%不等。中国同行业的 企业能源占比明显低于欧洲企业，毛利率相对高于欧洲企业，叠加欧洲天然气弹 性高而中国电力价格弹性低，欧洲企业的毛利率受损明显严重，假设收入和非能 源成本不变的情况下，22 年欧洲钢铁/铝行业典型公司的毛利率较 21 年下滑 315.8%/89.2%，而中国企业毛利率相对稳定。 

3）制造链：上游金属存成本价差的同时受益于出口需求高景气，可关注受益新 能源需求旺盛的光伏电池、抢占全球市场的汽车等。中欧钢铁矿业的能源成本差 在行业排名前列，多种原材料金属价格上涨推动电池成本提升，中国电池所属电 气设备的能源成本占比较欧洲更小，中欧电池具备成本差的同时光伏新能源需求 旺盛，国内电池受益出口需求提升和业绩高景气。钢材、塑料、橡胶等汽车原材 料价格提升，高电价使汽车加工厂制作成本上升，欧洲出口燃油车竞争力减弱，中国抢占欧洲汽车出口全球的份额。