万润新能发展历程、主营业务及财务状况分析

公司主要从事锂电正极材料研发、生产及销售，进入多家优质电池厂商供应链。

1. 专注锂电正极材料生产，供应多家优质电池厂商

万 润新能成立于 2010 年 12 月，2022 年于科创板上市。此前 2003-2010 年间，公司创始人 成立万润工贸进行正极材料前驱体的研发；2011-2017 年，公司开始研发和产业化磷酸 铁锂正极材料，开发 A8-4 型磷酸铁锂正极材料，第一代高压实 A8-4C 型磷酸铁锂正极 材料，二水磷酸铁 H2 以及无水磷酸铁 F1，产品进入比亚迪、宁德时代、贝特瑞、国轩 高科等供应链；2018-2020 年，公司产品结构优化，开发出第二代及第三代高压实铁锂 正极材料、无水磷酸铁（W1、W2、G1 型），进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中航 锂电等供应链。2021 年，公司产品拓展至启停电源、储能电池，开发高倍率型 A5-1A 型 磷酸铁锂，产品替代铅酸电池用于启停电源、PHEV 等领域上，产品进入捷威动力、常 州高博等供应链；开发了储能型 A6-1B 型磷酸锂用于储能电池，已批量供货给 ATL。

公司股权较为集中，万向一二三持有公司 4%股权。截至 9 月 23 日，刘世琦、李菲 夫妇直接和间接通过十堰凯和员工持股平台共持有公司 43.9%股权，刘世琦先生担任董 事长兼总经理、技术研发负责人，李菲女士为公司董事，系公司控股股东和共同实际控 制人。2018 年公司成立员工持股平台十堰凯和，其合伙人均为湖北万润及其子公司员 工，合计持有公司 1.39%股份。通过员工持股，公司增强了核心人员的稳定性及员工积 极性。此外，公司下游客户万向一二三持有公司 4.02%的股权。

公司核心高管团队经验丰富，持续研发投入夯实技术基础。公司拥有一支经验丰富 的管理、技术、生产和销售队伍，以董事长刘世琦先生为主的公司团队核心人员均具有 多年的锂离子正极材料的生产、管理经验，对公司的经营管理、产业演变、行业发展趋 势等均有着深刻的理解和认识。此外，公司重视研发创新，公司 2021 年研发人员占比 12%，研发费用由 2018 年的 0.61 亿元增长至 2021 年 0.80 亿元，2022 年 H1 研发投入 0.82 亿元，超 2021 年全年水平，研发费用率约 2.4%。

2. 业务：主营磷酸铁锂正极材料，产品矩阵丰富

公司主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂正极材料，磷酸铁锂为主营业务。公 司主要产品涵盖磷酸铁锂正极材料及前驱体、锰酸锂正极材料等，磷酸铁锂为收入主要 来源。2019-2021 年，铁锂正极占公司营业收入比重分别为 93%/92%/99%，磷酸铁占比 分别为 6%/4%/1%，锰酸锂占比分别为 2%/4%/0.1%。

磷酸铁锂：产品体系完整，出货连续三年位列行业前三。公司生产的磷酸铁锂正极 材料产品多样，产品体系完整，在功率型材料、动力型材料、储能型材料、长寿命材料等方面均有布局。主要用于锂电池的制造，下游主要用于新能源电动汽车。公司开发出 以 A8-4E、A8-4F2、A8-4G 为代表的核心竞争产品，均实现规模化生产销售。2019-2021 年销量分别为 1.47、1.88、4 万吨，公司 2019-2021 年铁锂正极材料国内市占率分别为 16.70%、13.50%、11.8%（2021 年数据来源于鑫椤资讯），连续三年位于行业前三，市占 率下滑主要由于产能扩张速度不及同行。2022 年上半年公司磷酸铁锂出货 2.8 万吨，市 占率约 7%，随着新产能的逐步释放，我们预计 2022 年全年出货可达 10-12 万吨。

磷酸铁：技术工艺成熟，主要用于自身生产铁锂材料。磷酸铁是磷酸铁锂生产过程 中的主要中间品和主要原材料，公司生产的磷酸铁，主要用于自身生产的磷酸铁锂材料。 公司采用金属离子体相掺杂络合均匀共沉淀法合成工艺制备磷酸铁，精确控制各原材料 配比、反应温度、搅拌速度、干燥速度、煅烧温度等，制备的颗粒细小且分布均匀、一 次颗粒约 20nm-200nm，可用作生产高压实磷酸铁锂。同时该项工艺技术保证了磷酸铁 的稳定性，具有铁磷比适中，结晶度较高等特点，也适合用于高性能磷酸铁锂的生产。

锰酸锂：性能品质优越，应用市场广阔。锰酸锂作为锂电池的一款正极材料，其制 备工艺简单，成本较低。公司于 2013 年开始研发高倍率锰酸锂材料，在 2019 年开始 量产，通过掺杂改性，采取阳离子混合掺杂、Ⅲ族元素的体相掺杂，提供大量的“空穴”， 表层掺杂的Ⅴ族元素可以提供大量的电子，使锰酸锂正极材料具有半导体 PN 结的特 性，从而降低电池的内阻，稳定锰酸锂在高温下的结构，改善锰酸锂的高温循环，减少 电池充电时产生的焦耳热量，提高电池的安全性能。锰酸锂材料作为锂电池四大正极材 料之一，具有较好的倍率和安全性能，成本较低，主要应用在数码 3C 产品、低速车、 小储能市场。公司生产的锰酸锂材料，按照应用市场分为 LR 型和 LD 型。

3. 财务：下游高景气带动业绩高增，期间费用率持续下降

受下游景气度带动，公司业绩高速增长。2021 年新能源汽车进入放量增长期，同 时随着特斯拉 Model3 铁锂版本、比亚迪“汉”和宏光 MINI 等铁锂车型热卖，磷酸铁 锂车型产销量持续攀升。受下游终端消费需求及动力电池装机容量增长的影响，公司磷 酸铁锂产品供不应求，2021 年，公司磷酸铁锂平均售价较 2020 年销售均价上涨 64.37%， 磷酸铁锂销量较 2020 年增长 112.80%，时代 2021 年营收大幅增长。2022 年业绩持续高 增，上半年实现营业收入33.94亿元，同增 386.58%，归母净利为4.94亿元，同增 251.9%。

22H1 毛利率有所下滑，通过费用控制净利率相对稳定。2019-2021 年公司主营业务 毛利率分别为 20.73%、17.25%、31.19%，净利率分别为-9.54%、-6.25%、15.84%。2021 年公司盈利显著提升，主要由于公司采购低价碳酸锂降低成本且行业景气度高企铁锂售 价大幅上涨。2022H1 由于碳酸锂低价库存消耗，公司毛利率降至 22.09%。公司费用控 制良好，期间费用率持续下降，2022H1 公司期间费用率为 5.48%，相较 2021 年下降3.43pct，其中销售费用率、管理费用率均有所下降，因此在毛利率下滑情况下，22H1 公 司净利率仍可维持 14%，盈利较为稳定。

应收账款占营收比重有所下降，经营性现金流短期承压。2019-2021 年公司应收账 款账面价值分别为 1.74 亿元、2.26 亿元和 5.54 亿元，占当期营业收入的比例分别为 22.73%、32.82%和 24.86%。2022 年上半年，随着公司营业收入的增加，应收账款增长 至 7.38 亿元，占当期营业收入的比例为 21.74%，相对于 21 年占比下降 3.12pct。公司应 收账款增长的主要原因是下游客户为宁德时代、比亚迪等头部电池厂商，议价能力强。 在现金流方面，2022H1 经营性现金流量净额为-13.71 亿元，较 2021 年的-3.66 亿元下降 274.59%，下降幅度较大，经营性现金流短期承压。