航空企业经营状况及未来展望如何？

供需改善预期及盈利弹性支撑超额收益。

1.2022 年回顾：经营环境严峻，但仍获得明显超额收益

民航需求低迷，油汇冲击，航司在困境中经营。2022 年我国民航需求依旧低迷，经营指标 全面下滑，截至 2022 年 9 月，我国民航旅客周转量 3164.1 亿人公里，同降 39.6%，仅为 2019 年同期的 35.8%，行业客座率 66.8%，同降 7.0pct。其中三大航（中国国航、中国东 航、南方航空）10M22 供给/需求分别同降 34.7%/40.1%，仅为 2019 年同期的 40.0%/31.4%， 客座率 64.7%，同降 5.8pct；春秋航空 10M22 供给/需求分别同降 26.2%/34.3%，为 2019 年同期的 73.3%/59.8%，客座率 74.8%，同降 9.2pct；吉祥航空 10M22 供给/需求分别同 降 36.8%/44.2%，为 2019 年同期的 57.4%/45.4%，客座率 68.0%，同降 9.0pct。

同时费用端，11M22 航空煤油出厂价均价同增 76.6%；截至 11 月 17 日，人民币兑美元中 间价贬值 10.3%，而 2021 年同期为升值 2.0%。油汇均对我国航司带来压力，进一步拖累 盈利。三大航及春秋、吉祥 9M22 归母净亏损合计达到 785.2 亿，同比扩大 540.2 亿。

供需改善预期及盈利弹性支撑超额收益。虽然行业经营环境严峻，但航空需求恢复趋势整 体向上，且恢复后具备较大盈利弹性，在整体市场较为弱势的背景下，市场对于需求恢复 后的盈利高预期，支撑航司股价，使得板块内公司股价回撤幅度较小，在 2022 年获得明显 超额收益。截至 11 月 17 日，SW 航空指数年初至今跑赢沪深 300 指数 18.8pct。

2.2023 年展望：复苏之年或将开启

供需缺口逐年累积，盈利周期蓄势待发

供需结构改善叠加全票价上涨逻辑不变，景气向上拐点将至，盈利弹性逐步兑现。我们维 持在 2022 年中期交运策略报告《疫后恢复与周期弹性》（2022 年 6 月 19 日）的观点，我 国民航供给增速持续放缓，出行需求逐步恢复后，行业将迎来供需结构改善，叠加经济舱 全价已多次上调，较大的收益水平弹性终将释放，航司盈利将迎来突破。

我们测算我国民航客运机队 2020-2023E 合计增长 14.6%，复合增速仅为 3.5%，相比 2019 年前机队增速明显下滑。2019-2021年，我国民航客运机队合计仅增长 10.8%，而 2010-2018 年年均复合增速为 11.0%，机队引进增速已放缓三年，并且 2022 年截至 10 月，三大航、 海航、春秋、吉祥仅净引进 28 架。我们假设 11 至 12 月以上航司按前述节奏引进，以及其 他航司 2022 年净引进增速与 2021 年相等，为 5%，则 2022 年末民航客运机队为 3936 架， 同比增速仍仅为 2.1%。

对于 2023 年，考虑上游飞机供应商交付能力仍未完全恢复，三大航及春秋、吉祥 2022 年 未完成交付的订单部分延后至 2023 年，我们假设三大航及春秋、吉祥机队增速恢复至 5%， 海航控股机队增速维持重整计划披露的 32 架，其余航司客运机队增速恢复至 8%，则 2023 年末民航客运机队为 4176 架，同比增速恢复至 6.1%，2020-2023E 合计增长 14.6%，复 合增速 3.5%。

我们测算民航内生需求 2020-2023E 合计增长 35.2%。供需结构改善，除了供给增速放缓， 需求恢复也是必要条件。在 2022 年中期交运策略报告《疫后恢复与周期弹性》（2022.6.19） 中，我们定量分析了 1991 年以来民航 RPK 增速和 GDP 增速，得出我国经济平稳增长时 期，RPK 增速/GDP 增速均值达到 1.7 倍。根据华泰证券 2023 宏观展望报告《消费需求有 所修复，地产周期温和回升》（2022.10.31）预测，2020-2023E 我国实际 GDP 将增长 20.7%， 则 2023 年民航客运需求相比 2019 年预计增长 35.2%。若民航内生需求释放，我国民航业 预计将形成较大供需缺口。

供需结构改善过程中，航司收益水平弹性较大，盈利有望恢复并取得突破。“十二五”及“十 三五”期间，我国航司高速引进机队，民航业景气度恶化，收益水平持续向下，2019 年三 大航平均客公里收益水平相比 2011 年高点下滑 25%。但伴随近年机队引进收紧，之后内生 需求逐步释放，以及全票价提升的效果体现，我们认为我国航司收益水平将逐步回升，并 且由于收益水平的高利润敏感性，航司利润有望取得突破。以 2019 年为基准，我们测算中 国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空单位客公里收益每变动 1%，利润总额 将分别提升 12.5 亿、11.0 亿、13.9 亿、1.4 亿、1.6 亿，相比 2019 年利润总额分别提升 13.7%、25.7%、34.0%、6.0%、11.7%。

2023 年有望成为景气向上启动之年。近期我国陆续出台优化防疫措施科学精准防控等相关 文件，经济增长带来的民航内生需求有望逐步释放。其中 2022 年 11 月 11 日国家卫健委发 布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（下称《通知》）， 对于密接、次密接、高风险区外溢人员、风险区划分等政策的优化调整，我们认为将有效 提振民航需求。

内生需求释放并非一蹴而就。当然，虽然我们认为 2023 年内生需求将得到释放，但需求释 放需要时间，我国民航整体运营在 2023 年或很难恢复疫前水平，所以在供需结构改善兑现 过程中，还需关注需求恢复节奏。《通知》中疫情防控政策仍然坚持动态清零不动摇，也不 是短时间内迅速消除所有出行限制，疫苗及特效药对于需求全面回暖或将起到明显推动作 用。