可转债市场回顾及展望分析

转债性价比低位，精细择券迎接反转。

1.市场回顾

迷茫情绪下转债一波三折，新规后成交额骤降

相较以往，2022 年的转债市场更为曲折。从年初开始，尽管持续有稳增长预期，以及政策方面的 积极表态，但依旧难以带动较为消极的市场情绪。尤其 2 月中旬股市下跌加之利率走高，导致转 债市场出现了平价和溢价率的“双杀”，但转债配置需求仍相对较高。

而后，3 月海外的诸多不确定性，如俄乌局势、海外通胀等，叠加国内经济数据不及预期和上海 疫情，转债市场继续跟随权益市场震动下行，上证综指甚至在 4 月 26 日跌破 2900 点，转债市场 跌幅和波动相对缓和，但估值中枢被动突破 50%创历史新高。

4 月底开始，可转债市场底部反转，主导逻辑是疫情高峰回落以及政策刺激下的经济回归正轨， 同时从大类资产角度看，相较其他固收产品，转债颇具性价比，这也使得增量资金流入，成交额 在此过程中不断创新高，小盘高热度转债波动加剧。

7 月关于转债交易细则的征求意见，以及 7 月 29 日正式公布的交易细则，态度明确的遏制转债市 场恶意炒作，打击投机资金。这使得转债市场成交额骤降，同时对于常规品种也有一定波及。

一级发行量弱于去年，但申购热度未见减弱

从今年转债市场供给看，相较去年有所减弱，今年前三季度共发行 547.3 亿元，较去年同期下滑 13.4%，尤其今年二季度发行量仅有 388.6 亿元，但考虑到二季度存在疫情影响，且三季度发行量 同比多增，说明转债供给仍有潜力。

从一级申购热度看，今年网上发行中签率显著下滑，尽管中签率与发行量存在较强相关性，低发 行量时中签率往往较低，中签难度较高，但剔除今年发行量减少的影响，申购热度依然依旧高于 往年同期。

受转债市场高估值影响，新券二级定价维持高位

新券二级定价在一定程度上体现市场热度，4、5 月情绪最为高涨，而 6 月以来相对平稳。当前二 级定价整体偏高与市场估值中枢处于高位有关，尽管 9 月市场情绪较弱，但二级定价未受太多影 响。与中签率不同的是，新券上市定价水平和发行规模之间并无显著相关性，6 月以来新券上市 首日溢价率相对平稳，在 30%-40%之间波动。

2.转债市场展望

从转债基金收走势看，市场迷茫期防御策略更优

回过头看，我们梳理转债基金走势，我们将回撤较小的转债基金视作择券策略偏防御，统计回撤 最小的十只转债基金平均收益表现，与收益表现前十名和后十名的转债基金收益均值作比较，可 以看到，防御策略在市场下跌期确实有较好表现，但在市场上行期表现垫底。综合考量，或许在 市场迷茫期，选择防御策略才是更优策略。

防御策略如何选择

那么转债主流防御策略或者叫高性价比策略如低价策略、双低策略，在今年的市场环境是否有效 呢？我们选取今年 1-8 月这么一个包含下行加上行的区间，回测低价策略及双低策略在该区间的 收益情况。

低价策略方面，我们以月度为周期调仓，每月月初筛选全市场价格最低的 40 只转债进行回测。结 合主流入库标准，剔除评级在 A+及以下、转债规模 2 亿元以下的样本；同时，为规避流动性较低 或波动较大的转债，我们剔除每月月初前一周的日均成交额低于 200 万元或换手率大于 200%的 个券。

双低策略方面，结合当前市场环境，对双低策略选择范围进行适当放大，我们选取绝对价格在 130 元以下、转股溢价率 20%以下的个券，以月度为周期调仓，对收益表现进行回测。同样依旧 剔除评级在 A+及以下、转债规模 2 亿元以下的个券，以及每月月初前一周的日均成交额低于 200 万元或换手率大于 200%的个券。

从收益走势看，低价策略和双低策略在今年均有着不错的表现，尤其在市场下行阶段，低价策略 甚至在下行初期维持了一段时间正收益，而市场上行阶段弱于转债指数，更适合绝对收益产品。 相较而言，低价策略在 1-8 月表现优于双低策略。

寻找机会个券的同时关注银行、交运等防御板块

今年的转债市场已不同于以往，供给端增速略有放缓但整体稳定，需求端投机资金撤出，散户参 与门槛变高，机构占比升高，转债逐渐成为固收领域的必配资产。因此在即使在监管趋严，投机 资金退出的行情下，转债估值依旧能维持高位。

当前权益市场底部特征显著，疫情影响逐渐减弱，但转债市场过高的估值仍是侵占了未来的上行 空间，或将出现正股下行转债跟跌，正股上行转债压缩估值的尴尬场景。那么在市场底部波动加 剧，转债性价比偏低的情形下，选择关注度持续的中高价格中高溢价转债并不科学，尤其当前市 场中机构资金占比上升，中高价格转债中获利盘偏多。我们认为后续择券思路上或应“两头抓”， 一头保证安全边际，以稳为主，关注如银行、交运等稳健行业，一头寻找前期超跌或新券中价格 存在预期差的个券。