为何原油供应增量不足？

供应增量不足，警惕来自俄罗斯及 OPEC+的减量风险。

1.伊朗供应回归未有定期，OPEC+强硬表态托底油价

伊朗供应回归是较大利空冲击，但当前谈判仍然焦灼。若伊朗供应回归， 短期冲击来自 4500-5000 万桶浮仓库存，假设在 6 个月内投放，投放量为 25-30 万桶/日。中期来看，参考上一次伊核协议达成的经验，协议达成六个月后开始 增产，开始增产六个月内可增产 100-130 万桶/日。但近期伊核协议仍无实质性 进展，尽管伊朗方面已放弃多项诉求，但仍然与美国、欧盟、国际原子能机构 等各方存在分歧，即使伊核协议最终达成，预计年内伊朗供应仍无法实质性回 归。

OPEC+强硬表态对冲伊朗潜在增量。为应对伊朗的潜在增量，OPEC+表态将 10 月份生产配额下调 10 万桶/日。由于当前 OPEC+的实际产量仍大幅落后于既定 配额，多数国家仍可在不违反 OPEC+协议的前提下继续增产，减产 10 万桶/日的 实际意义有限，主要体现了 OPEC+减产挺价的决心，对油价起到一定支撑作用。 上一轮伊核协议中，当伊朗产量开始快速上升时，除伊朗外的 OPEC 产量整体下 降，预计本次 OPEC+仍将采用减产的应对手段，关注后期减产落地时点与力度。

OPEC+增产节奏已经放缓，后期供应增量有限。IEA 数据显示，8 月参与配额 生产的 OPEC+国家原油产量仅较 7 月上升 2 万桶/日，唯有中东各国维持稳健增 产节奏，非洲国家与非成员国产量均录得减量。豁免国中，利比亚 8 月石油生产 恢复正常，原油产量环比上升 42.6 万桶/日，但后期无继续上升的空间。其余豁 免国受制裁与剩余产能不足等问题困扰，无明显增产空间，预计四季度 OPEC+产 量增量有限。

2.俄罗斯供应当前仍然宽松，但后期减量将逐步上升

俄罗斯供应当前仍然宽松。8 月俄罗斯石油产量环比小幅下滑 12 万桶/日， 但油品海运出口量环比小幅上升。中国、印度各自海运进口的俄罗斯原油量稳 定在 90 万桶/日左右，欧洲进口量无进一步下滑，而俄成品油出口量持续有所恢 复，叠加俄罗斯取消出口关税以刺激出口，短期俄油供应仍然维持宽松。

欧美制裁逐步加码，预计俄油减量将开始上升。欧盟针对俄罗斯原油的进 口禁令将于 12 月 5 日开始执行，而 G7 针对俄罗斯原油销售价格上限的相关措施 亦将与欧盟的进口禁令同步开始执行，尽管目前亚太买家承接了超过 100 万桶/ 日的俄罗斯原油，但欧盟制裁导致的俄罗斯原油出口减量最多仍将接近 100 万桶 /日。俄乌局势再次升级，警惕俄罗斯采取控制出口的极端手段对欧美国家进行 反制。整体来看，预计四季度起俄油减量逐步开始上升。

3.相关指标增速缓慢，美国增产或低于预期

油企经营现金流创新高，但资本开支增速仍偏慢。2022 年二季度样本美国 油企合计经营现金流为 363.3 亿美元，环比上升 37.4%，高油价下企业经营现金流创造季度历史最高值。合计资本开支为 129.7 亿美元，环比仅上升 3.1%，仍 低于去年四季度的水平，资本开支占经营现金流的比例进一步下滑至 35.7%。连 续上涨的价格与利润并未能促使油企大幅追加资本开支，对待资本性支出的态 度仍维持谨慎。

近期美国本土生产活动增速放缓。2022 年 8 月美国新增钻井 953 个，环比 增加 6 个，但仍低于疫情前水平 110 个左右；完井数 969 个，环比下降 3 个，低 于疫情前水平 110 个左右。而从高频数据来看，近期美国本土活跃钻机数与压裂 井数的增长均遇到瓶颈，11 月前美国本土活跃钻机数难以恢复至疫情前的水平， 而活跃钻机数的增长一般领先原油产量 1.5-2 个月，美国增产预期的兑现时点或 进一步推迟。

美国原油增产或低于预期。过去三个月美国本土原油产量均未能显著突破 1210 万桶/日，产量增长乏力与相关生产指标增速放缓相吻合。在最新一期的月 报中，EIA 下调全年美国产量预期至 1178 万桶/日，预计 12 月美国原油产量仅 为 1230 万桶/日左右，显著低于此前预期。